Vendo Five Below

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Como compartí en el grupo privado de Whatsapp, Five Below comunicó ayer una noticia bastante importante tras el cierre de mercado. Este comunicado no sólo tiene implicaciones para sus estados financieros, sino también para la tesis de inversión como tal. La noticia más relevante del comunicado fue que Joel Anderson dejará el puesto de consejero delegado con efecto inmediato. Su sustituto de manera temporal será Ken Bull (actual Chief Operations Officer) y Tom Vellios (cofundador) pasará de su puesto de director no ejecutivo a uno de director ejecutivo mientras la empresa busca un nuevo CEO permanente.

La empresa también rebajó su guidance del segundo trimestre, algo que resulta francamente sorprendente si tenemos en cuenta lo que dijo el equipo directivo hace poco sobre lo mucho que habían bajado ya el guidance para poder cumplirlo. Resulta que no lo bajaron lo suficiente, una vez más poniendo de manifiesto algunos problemas de ejecución. La bajada del guidance no es una buena noticia, pero tampoco lo considero algo que rompería la tesis si fuera un hecho aislado. Lo que más me preocupa es el cambio en el equipo directivo. En este artículo trataré de explicar qué me ha llevado a vender Five Below.

La transición del CEO es lo que más me preocupa

Como bien sabrás, Five Below siempre ha sido una especie de outlier en mi cartera. Si miro las empresas de mi cartera, lo que veo son moats fuertes y negocios duraderos, algo que podría no ser del todo aplicable a Five Below. Esto, sin embargo, era algo que ya sabía cuando invertí en la empresa, no algo de lo que me acabe de dar cuenta.

Es innegable que la industria minorista es un sector complejo en el que es difícil construir un "moat" debido a las bajas barreras de entrada (en muchos casos) y a los rápidos cambios en la percepción y los gustos de los clientes. Ahora bien, con esto no estoy diciendo que todas las empresas minoristas tengan un foso débil (esta afirmación sería objetivamente falsa), sino que es difícil construir un foso realmente duradero en el sector, especialmente en la parte discrecional del mismo.

Dos de las cosas a las que aludí al incluir Five Below en mi cartera a pesar de su moat algo más débil fueron...

1. El mayor crecimiento serviría técnicamente para compensar el mayor riesgo (lo que significa que la rentabilidad ajustada al riesgo seguiría siendo favorable)

2. La confianza en el CEO, que me ayudó a generar convicción implícita

Es difícil justificar que estas dos cosas sean ciertas hoy en día. Soy perfectamente consciente de que el menor crecimiento podría ser una cuestión temporal. El consumidor estadounidense parece no estar pasando por su mejor momento y esta debilidad no sólo se refleja en los resultados de Five Below, sino en muchas otras empresas. Dicho esto, es innegable que Five Below se encuentra en una posición financiera mucho más sólida que muchos de sus peers, lo que significa que puede sobrevivir perfectamente a un periodo difícil siempre que sea temporal. Si la debilidad es permanente, entonces la posición financiera no servirá de mucho como mecanismo de defensa.

Es el punto número 2 el que más me preocupa. Buena parte de mi convicción en la empresa se basaba en el equipo directivo y, más concretamente, en Joel Anderson. Construí mi convicción leyendo mucho sobre él y su ejecución a lo largo de los años y salí bastante impresionado. Five Below opera en un sector en el que la ejecución importa mucho (es decir, no es un sector en el que un idiota pueda dirigir una empresa durante mucho tiempo), y el trimestre pasado empezaron a verse algunos problemas en este ámbito. A pesar de estos problemas de ejecución, confiaba en que Joel Anderson le diese la vuelta a la situación, pero obviamente esto ya no es posible tras su marcha. En pocas palabras, con la marcha de Joel Anderson, mi convicción implícita ha bajado de manera sustancial.

Y no quiero que se me malinterprete, probablemente fue un error por mi parte confiar tanto en Joel Anderson. No cabe duda de que Five Below experimentó un excelente crecimiento bajo su mandato. Sin embargo, empiezo a preguntarme si una parte de este crecimiento vino por unas condiciones favorables durante una década en la que Five Below no vio entrar a ningún competidor en su nicho. Esto podría estar empezando a cambiar con la llegada de Temu, conceptos similares como pOpshelf de Dollar General y la nueva oferta de Amazon que pretende “copiar” la de Temu. ¿Podría la reciente debilidad estar impulsada puramente por el entorno macroeconómico? No cabe duda, pero es innegable que el equipo directivo no ha sabido prever muchas cosas que estaban ocurriendo en la industria y no ha gestionado el negocio de forma óptima durante este periodo. A estas alturas no sabemos quién será el nuevo CEO, pero parece bastante obvio que vendrá de fuera de la empresa, algo que tampoco me gusta.

¿Qué voy a hacer con mi posición?

Tras la caída de hoy, Five Below parece cotizar sin duda a una valoración razonable y parece que no tienen que salir muchas cosas bien para que la acción funcione, pero sinceramente he perdido mucha convicción en el futuro de la empresa. La realidad es que la empresa ha pasado de ser una historia de crecimiento a un turnaround, y como bien sabrás no me encantan los turnarounds. Por este motivo, venderé toda mi posición esta semana.

Esto no significa que Five Below sea automáticamente una mala empresa que no pueda tener éxito en el futuro, sólo que prefiero ver cómo se desarrollan las cosas desde la barrera. Seguiré monitoreando la empresa para entender cómo evoluciona la tesis, aunque es poco probable que vuelva a comprar una empresa en la que el foso no sea fuerte y duradero, independientemente de la habilidad del equipo directivo. He aprendido de mis errores.

También me gustaría dejar claro que no estoy vendiendo Five Below porque el precio de las acciones esté cayendo; estoy vendiendo la empresa porque la tesis ha cambiado. Dicho esto, los cambios de tesis no son raros, de hecho, son bastante habituales. El mundo cambia rápidamente y las empresas se adaptan a él. Por ejemplo, la tesis de inversión de Danaher ha cambiado a lo largo de los años, ya que ha pasado de ser un conglomerado industrial a una empresa centrada en la industria sanitaria. La clave está en tener convicción y sentirse cómodo con la nueva tesis. En cierto modo la tesis de Adobe también ha cambiado ligeramente.

La acción de Five Below ha sido bastante volátil y me he mostrado reacio a venderla en el pasado debido a la acción del precio de las acciones ya que, a mi parecer, la debilidad parecía temporal. Esto resultó ser correcto en muchos casos, pero el rebote después de dicha debilidad también resultó ser temporal, y mi error fue no entender que la debilidad podía llegar a ser permanente.

Aprendiendo de mis errores y el lado positivo

Es innegable que Five Below ha sido una inversión terrible, no sólo porque la vendo con una pérdida de más del 30%, sino porque el coste de oportunidad ha sido bastante significativo después de haberla tenido durante más de 2 años en cartera. No invertir en Five Below no sólo me habría ayudado a evitar la pérdida de capital, sino que probablemente me habría hecho invertir ese dinero en una idea mejor en la cartera que probablemente me habría reportado una plusvalía (las seis empresas que incluí en la cartera antes o alrededor del momento en que incluí Five Below han producido ganancias, y en muchos casos bastante significativas).

Por supuesto, no me castigaré demasiado por este error. Invertir no se trata de acertar siempre, y me atrevería a decir que una de las partes más difíciles de la inversión es asumir que nos equivocaremos bastantes veces. La buena noticia es que el retorno de las acciones está sesgado a favor del inversor, ya que las acciones sólo pueden caer un 100%, pero pueden revalorizarse bastante más que eso. Por supuesto, espero entender mis errores antes de que me cuesten el 100% de una posición, pero entiendes lo que quiero decir.

También puedo ver el lado positivo. Una de las mejores cosas de la inversión es que se puede aprender mucho de los errores, y la única forma de aprender de ellos es cometiendolos. Por supuesto, esto no significa que mi objetivo sea cometer errores, pero siempre merece la pena ver el lado positivo cuando inevitablemente ocurren. Entonces, ¿qué he aprendido de Five Below? Varias cosas...

1. El sector minorista discrecional (discretionary retail) es un sector complejo, muy rentable cuando es exitoso, pero arriesgado en general.

2. Nunca debo comprometer mis estándares de calidad: a lo largo de mi periodo de tenencia comenté varias veces que era una buena empresa en la que tenía mucha convicción en el equipo directivo, pero que el nivel de calidad era inferior al de otras empresas de mi cartera.

3. Si el periodo de medición no es lo suficientemente largo, atribuir por completo el éxito pasado al equipo directivo puede ser un error. Una empresa bien podría estar viviendo en un escenario ideal y los problemas de ejecución podrían aflorar tras un cambio en el entorno. Cuanto más tiempo tengamos para juzgar a un equipo directivo, más se podrá atribuir su éxito a la habilidad y no a la suerte (lo mismo ocurre con la inversión).

La buena noticia es que, a pesar de que Five Below ha sido claramente una pésima inversión durante los dos últimos años, mi cartera lo ha hecho bastante bien durante este periodo. El motivo es que, de media, las empresas de la cartera lo han hecho bastante bien. Por ejemplo, actualmente hay 4 empresas que son baggers o están cerca de serlo, y varias otras que se han revalorizado más de un 40%. Por supuesto, esto no significa que todas las empresas de mi cartera vayan a convertirse en "baggers" y que no vaya a haber más errores, simplemente significa que los ganadores han compensado con creces a los perdedores (que son inevitables).

Si quieres tener acceso a todo el análisis, a la cartera, y a la comunidad puedes hacerlo aquí…

Una cosa que me desconcierta un poco son las ventas por parte de insiders. A pesar de que la empresa atraviesa un periodo difícil y de la reorganización del equipo directivo, la última transacción de un insider significativa fue una compra de 500.000 dólares por parte de Joel Anderson (el ahora ex Consejero Delegado) a 161 dólares.

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado a entender por qué voy a vender Five Below. Es una decisión difícil pero que creo que debo tomar debido al cambio de tesis. La empresa es capaz de ejecutar un turnaround, pero prefiero seguirla desde la barrera por el momento y ver cómo evolucionan las cosas.

Un abrazo,

Leandro

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.