Más Información a un Precio Menor

(Recuerda que el análisis de Stevanato está disponible en abierto (es uno de los análisis modelo. Puedes leerlo aquí)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Stevanato presentó resultados de su cuarto trimestre y del 2024 esta semana. La acción reaccionó de manera positiva incluso en un día en el que los principales índices cayeron de manera significativa:

Stevanato ha hecho gala de su volatilidad en los últimos meses, pero debo decir que me sorprendió mucho ver que la acción subió menos y se encuentra a un precio menor que tras presentar resultados del tercer trimestre (esto es lo que hizo Stevanato el día después de presentar su tercer trimestre):

Me sorprende bastante ya que el cuarto trimestre confirmó que el destocking de viales ha terminado y que Stevanato ha vuelto a la senda de crecimiento y expansión de márgenes. Sigo pensando que el mercado anda algo dormido pero que despertará eventualmente (motivo por el que sigo construyendo mi posición).

Los resultados de Stevanato

Stevanato presentó un trimestre sólido, cerrando el año mejor de lo esperado. La empresa logró batir las expectativas del mercado tanto en ingresos (+3% por encima) como en beneficio por acción (+5% por encima):

Los ingresos del cuarto trimestre crecieron un 3% y se han ido acelerando a lo largo del año. Los ingresos de 2024 (anuales) aumentaron un 2%, crecimiento ligeramente superior a las expectativas del mercado (1%):

Es innegable que la tendencia es positiva, y lo que antes eran vientos en contra comenzarán a convertirse en vientos de cola en forma de comparables más fáciles. A pesar de todos los vientos en contra y las bajas expectativas, cabe destacar que Stevanato acaba de presentar el trimestre más fuerte de su historia.

Si nos centramos en el crecimiento de los diferentes segmentos (BDS y Engineering), podemos ver una continuación de lo que hemos visto a lo largo del año: un buen crecimiento en BDS compensado negativamente por los continuos problemas en Engineering. BDS creció un 7% en el cuarto trimestre, mientras que Engineering reportó una caída del 16%:

A pesar del rendimiento dispar, hubo varios highlights en ambos segmentos. Primero, Stevanato confirmó que el destocking de viales ha terminado. Los ingresos de viales cayeron la friolera de un 34% en 2024 (-14% en el cuarto trimestre), pero el equipo directivo espera que vuelvan a crecer a dígito medio o dígito alto en 2025. Cabe destacar que los ingresos de BDS crecieron un 6% en 2024 a pesar de esta caída en viales, lo que quiere decir que el crecimiento normalizado del segmento es mucho más elevado.

Las High Value Solutions (‘HVS’) también fueron un highlight. Los ingresos de HVS crecieron un 15% en 2024, demostrando que la transición de la industria hacia HVS continúa. Recuerda que los productos HVS pueden tener un ASP (Average Selling Price o Precio de Venta Promedio) hasta 10 veces mayor y duplicar los márgenes brutos de los productos bulk. Esta transición es lo que hace a Stevanato una empresa atractiva: Stevanato puede crecer a buen ritmo y de manera muy rentable simplemente reemplazando sus volúmenes actuales. Las High Value Solutions representaron el 38% de los ingresos totales en 2024 y la probabilidad de que sigan ganando cuota de mercado a los productos bulk es alta (diría que es inevitable).

Esta transición a HVS está impulsada por el crecimiento de los biológicos. Los medicamentos biológicos son mucho más sensibles que los no-biológicos y continúan creciendo más rápido que los inyectables en general, acelerando la transición a HVS. Los ingresos derivados de biológicos inyectables crecieron un 24% interanual en 2024, por lo que parece que la tesis sigue su curso.

El segmento de Engineering también tuvo sus highlights a pesar de la persistente debilidad que está experimentando. El equipo directivo confirmó que la mayoría de los proyectos retrasados quedarán completados a mediados de año y que esperan crecimiento moderado en 2025 (es decir, ya ha tocado fondo). El turnaround de Engineering va por buen camino, y los márgenes ya se están recuperando a pesar de que las optimizaciones están lejos de estar terminadas. No olvidemos que, aunque es evidentemente un segmento menos atractivo que BDS, Engineering es un buen negocio. Stevanato fabrica buenos productos que sus clientes valoran. El equipo directivo argumentó que la regulación será un viento de cola para este segmento y que aún creen que este es un negocio capaz de crecer a dígito alto:

Los márgenes disfrutaron/sufrieron varios vientos a favor y en contra en el cuarto trimestre que, en conjunto, fueron negativos. Los vientos a favor fueron el fuerte crecimiento de HVS y el ramp-up en Fishers y Latina (los dos proyectos de Capex más significativos de Stevanato). Los vientos en contra fueron el destocking de viales y los problemas del segmento de Engineering.

Teniendo en cuenta que los dos vientos de cola para los márgenes son “permanentes” (HVS seguirá creciendo en proporción de los ingresos totales y Latina y Fishers seguirán optimizando su producción) y que los vientos en contra se están desvaneciendo (el destocking de viales ha terminado y engineering ha tocado fondo), uno solo puede pensar que la oportunidad de expansión de márgenes en Stevanato sigue siendo muy significativa.

El equipo directivo espera una expansión del margen de beneficio bruto de 120 puntos básicos (punto medio) el próximo año a pesar de que Latina y Fishers aún no estarán optimizadas y diluyen el margen bruto. Latina debería acabar 2025 con un margen bruto normalizado, pero Fishers está tres o cuatro trimestres detrás en términos de ramp-up y es el mayor de los dos proyectos, por lo que el impacto combinado de ambas seguirá diluyendo el margen normalizado de Stevanato.

Se espera que los márgenes EBITDA ajustados se expandan 200 puntos básicos hasta un 25.5% (punto medio) en 2025 a pesar de que Stevanato está creciendo por debajo de su potencial. Esta oportunidad de expansión de márgenes y su atractivo crecimiento hacen que el algoritmo de crecimiento de Stevanato sea mucho más atractivo y que sus métricas de valoración no normalizadas sean engañosas.

El Flujo de Caja Operativo mejoró bastante en 2024, creciendo un 48% hasta €155.8 millones (el mejor año en la historia de Stevanato). La contrapartida fue que el Capex siguió siendo elevado y, por lo tanto, el Flujo de Caja Libre fue negativo por tercer año consecutivo.

El equipo directivo espera que el Capex siga siendo elevado en 2025 (esperan €265 millones en Capex neto en el punto medio), pero también prevé que la salida de Flujo de Caja Libre se modere significativamente a €50 millones. La salida de flujo de caja libre se moderará bastante porque esperan que el Flujo de Caja Operativo mejore y Stevanato recibirá más anticipos de Capex de sus clientes (hablaré de esto en mayor detalle más adelante).

El Flujo de Caja no es algo en lo que un accionista de Stevanato deba fijarse ahora mismo. Stevanato está atravesando un ciclo de inversión significativo, pero cuenta con ciertas características que lo hacen un ciclo atractivo. Primero, el Capex se está invirtiendo principalmente en capacidad de HVS, por lo que debería venir acompañada de márgenes significativamente más altos. Segundo, Stevanato disfruta de bastante visibilidad porque los clientes ya están comprometiendo capital por adelantado. Vamos a hablar de esto en más detalle.

El Capex está siendo validado

Muchos accionistas de Stevanato (u observadores externos) están un poco preocupados por un posible riesgo de sobrecapacidad en la industria. Muchas empresas de fill & finish están invirtiendo en capacidad, pero hay ciertas peculiaridades que deberían ayudar a calmar los temores sobre la sobrecapacidad (al menos para Stevanato):

1. Stevanato está construyendo capacidad de HVS, lo que significa que gran parte de su expansión de capacidad simplemente reemplazará los volúmenes de productos bulk existentes a medida que los medicamentos biológicos ganen cuota del mercado de inyectables. Cabe destacar que HVS incluye lavado y esterilización, lo que hace que la intensidad de capital de Stevanato aumente, pero también trae consigo mayores ASP y márgenes más elevados.

2. La expansión de Stevanato es modular, por lo que la empresa puede ajustarla en función del entorno de demanda.

3. Los clientes están validando y pagando parte de esta expansión. Se espera que el Capex bruto del próximo año sea €60 millones mayor que el Capex neto, y esta diferencia está siendo pagada por los clientes.

El equipo directivo confirmó el tercer punto durante la call. Primero, señalaron que un cliente ancla que ya había firmado un acuerdo para la construcción de capacidad de Ez-Fill Cartridges en Latina ha pedido acelerar esta construcción (es decir, el Capex se está adelantando):

Esto significa que la decisión de expandir la capacidad en este caso particular vino del cliente, no de Stevanato. También señalaron que la demanda de cartridges es más alta de lo que pensaban. ¿Por qué es importante esto? Stevanato es el líder de este mercado.

Este trimestre vino acompañado de otro cliente que está poniendo dinero sobre la mesa. Stevanato anunció que un cliente ancla con sede en EE.UU. ha firmado un compromiso de capacidad en Fishers:

El equipo directivo señaló que esto no es "nuevo Capex", sino una aceleración del Capex que ya esperaban gastar en el futuro. Creo que esta es una gran noticia por varias razones:

1. Valida el ciclo de inversión de la empresa: parece haber una gran demanda de las HVS de Stevanato, y esta demanda podría materializarse antes de lo que la dirección esperaba. Esto, en mi opinión, mitiga significativamente el riesgo de sobrecapacidad, aunque a costa de retrasar la generación de Flujo de Caja Libre a años venideros.

2. Valida la estrategia de integración vertical de Stevanato. Este contrato confirma que la propuesta de valor de Stevanato, al poder proporcionar tanto la solución de contención como el dispositivo de administración, podría estar dándole cierta ventaja con algunos clientes.

Este segundo punto es más importante de lo que parece, ya que el negocio de dispositivos de administración (delivery devices) no es un gran negocio en sí mismo (es muy competitivo) a menos que también puedas fabricar la solución de contención. Stevanato hace ambas cosas, lo que parece ser un punto de diferenciación en la industria.

Cabe señalar que Fishers no estaba destinado a fabricar dispositivos de administración, pero ahora lo hará para apoyar a este cliente.

Echando un vistazo al guidance

El guidance también fue un punto destacado, aunque parece conservador. El equipo directivo está proyectando un crecimiento de ingresos de entre 5% y 8% para 2025, junto con una expansión significativa de los márgenes.

Es importante destacar que este guidance refleja lo atractivo del modelo de crecimiento de Stevanato. Con un crecimiento de ingresos del 6.5% en el punto medio, se espera que el BPA (Beneficio por Acción) Ajustado crezca un 10.5%. Si la empresa supera el extremo superior de su guidance, el BPA crecería un 14.5%. Y todo esto a pesar de que el negocio sigue operando muy por debajo de sus niveles de margen normalizados incluso en 2025.

El mercado esperaba un crecimiento del 7% en 2025, pero si consideramos el outperformance logrado en el cuarto trimestre y el extremo superior de este guidance (que parece alcanzable), los ingresos de 2025 podrían terminar alrededor de un 3% por encima de lo que esperaban los analistas. Esto no es algo increíblemente relevante a largo plazo, pero muestra que los analistas podrían estar siendo un poco pesimistas con Stevanato (¿quizás sesgo de recencia?). Stevanato sigue siendo una historia a largo plazo, a pesar de los altibajos y el enorme ciclo de inversión, pero es estupendo empezar a ver algunas señales positivas en la tesis desde ya.

Lo interesante de todo esto es que Stevanato está cotizando a un precio más bajo de lo que lo ha hecho durante los últimos meses a pesar de que ahora los inversores tienen más información sobre la cual basar sus decisiones. Como accionista a largo plazo que seguirá construyendo su posición, debo decir que ¡no me quejo!

Un abrazo,

Leandro