"Un Año de Transición."

Por dar un poco de contexto. FRP Holdings es una small cap (capitaliza $550 millones) enfocada en el desarrollo inmobiliario y los áridos. La familia Baker es dueña del 30% del negocio, un negocio que se remonta más de 100 años. El análisis detallado está reservado para suscriptores de pago, pero este análisis de resultados está en abierto para tod@s.

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

FRP Holdings presentó resultados de su cuarto trimestre y año 2024 la semana pasada. Dado que esta empresa no tiende a experimentar cambios significativos de trimestre en trimestre, mantendré este resumen de resultados relativamente breve y me centraré en los aspectos más destacados. También me centraré en los números anuales, ya que los números trimestrales no son tan relevantes.

FRP Holdings tuvo un buen 2024, creciendo de manera significativa su Net Operating Income (NOI) a través de todos los segmentos:

• Crecimiento de NOI del 17% en Industrial & Commercial

• Crecimiento del NOI del 23% en Mining & Royalty Lands

• Crecimiento del NOI del 34% en Multifamily

Todo esto resultó en un crecimiento del NOI del 26% en 2024 y una tasa compuesta anual del 29.5% durante los últimos tres años. Sin embargo, este fuerte crecimiento ha creado un "vacío" de cara 2025. El equipo directivo afirmó que "esperan que el NOI de 2025 esté plano, si no ligeramente inferior a 2024". Varios factores han creado este escenario de "año de transición" en todos los segmentos. Comencemos con Multifamily.

Multifamily registró buenos números en general. La ocupación promedio fue de casi el 93%, y las tasas de éxito en las renovaciones y los aumentos de alquiler fueron buenos:

Dado lo que está sucediendo con el DOGE (Department of Government Efficiency) y cómo impacta esto al gobierno federal y el área de Washington DC, podría ser buena idea echar un vistazo a los números trimestrales de este segmento. A pesar de que los números trimestrales también fueron buenos, el único problema con esto es que Trump asumió el cargo en 2025 y solo tenemos los números del cuarto trimestre, por lo que aún no se reflejaría ningún impacto relacionado con lo que está haciendo el DOGE.

El segmento multifamily se enfrentará a ciertos vientos en contra en 2025. En primer lugar, el equipo directivo cree que habrá sobreoferta en el mercado de DC este año, razón por la cual decidieron centrarse en Industrial & Commercial en lugar de desarrollar Multifamily en DC (es decir, esto no es una novedad). A esto le tenemos que sumar que todos sus activos de Multifamily ya se encuentran estabilizados y, por lo tanto, el crecimiento en 2025 será puramente orgánico. Este no fue el caso en 2024, ya que .408 Jackson y The Verge aún estaban en fase de arrendamiento y fueron un viento de cola para el crecimiento.

A pesar de enfocarse en el segmento de Industrial & Commercial, el equipo directivo compartió que desarrollarán dos activos multifamily en Carolina del Sur y el suroeste de Florida en 2025. Una vez estabilizados, se espera que estos activos agreguen 810 unidades y $6 millones en NOI al segmento (lo cual es significativo considerando que el NOI de 2024 fue de $18 millones). Aunque estos activos serán desarrollados a lo largo de 2025, es poco probable que generen un NOI significativo (o cualquier NOI) este año.

La debilidad en el área de DC relacionada con las políticas del DOGE tampoco ayuda este segmento, como tampoco lo hacen las expectativas de aranceles sobre la madera. En cuanto a estos últimos, el equipo directivo cree que los aranceles sobre la madera podrían hacer que las inversiones en este segmento sean menos atractivas (ya que construir sería más caro). En cuanto a lo primero, en noviembre pregunté al CFO de FRPH si esperaban que los recortes en el gasto federal impactaran significativamente sus activos en DC. Me dijo que no, pero he vuelto a hacer esta pregunta ahora que el impacto es probablemente más tangible (compartiré la respuesta cuando la reciba).

Pasando a Industrial & Commercial, el equipo directivo señaló que se les ha quedado espacio vacío en Cranberry y en el edificio Chelsea y que tardarán unos meses en re-arrendar este espacio. Un inquilino de 50,000 pies cuadrados (10% del negocio) incumplió con sus obligaciones y FRPH espera recuperar el control de este espacio en el segundo trimestre de 2025 (lo que significa que permanecerá sin alquilar al menos seis meses este año). A esto debemos sumar que también esperan que varios inquilinos no renueven sus contratos de arrendamiento. Esto reducirá significativamente la tasa de ocupación en Cranberry en particular, pero hay buenas noticias (aunque parezca mentira).

En primer lugar, la oferta en el sector Industrial/Commercial parece estar volviendo a niveles pre-pandemia.

Menos oferta significa que FRP Holdings puede re-arrendar sus espacios vacíos a mayores tasas. El equipo directivo espera volver a alquilar estas propiedades con un aumento de alquiler de aproximadamente el 7% .

Estos espacios vacíos evidentemente no serán buenos para el crecimiento a corto plazo, pero ayudarán a que los activos generen más ingresos en el futuro a través de un alquiler más alto.

La segunda buena noticia es que este entorno de “oferta reducida” también es favorable para lo que queda por desarrollar y la oportunidad en este segmento sigue siendo significativa. El objetivo del equipo directivo para los próximos tres años es desarrollar y estabilizar Perryman, Lakeland, Fort Lauderdale y un edificio en el condado de Hartford. El desarrollo de estos activos requerirá una inversión de aproximadamente $146 millones pero resultará en…

• 850,000 pies cuadrados adicionales

• $8.55 millones en NOI una vez estabilizados

Estos proyectos deberían, en teoría, entregarse en un entorno de oferta reducida, lo que el equipo directivo atribuye a que la competencia se “ha movido demasiado rápido:”

En resumen: FRPH va a aumentar de manera significativa sus inversiones en un entorno en el que pocos pueden hacerlo. Hace unas semanas compartí que John Baker realizó una compra de $10 millones en acciones en el mercado abierto. Si tuviera que adivinar, diría que esto que acabo de comentar fue la razón principal de esa compra. Es poco probable que a John Baker le importe lo que haga el negocio el próximo año y probablemente esté enfocado en el largo plazo (que parece prometedor para la compañía). Dicho esto, la realidad es que estas vacantes ejercerán presión a la baja sobre el NOI de 2025. El equipo directivo ve 2025 como un año para sembrar las bases del crecimiento futuro:

Lo interesante de los $71 millones es que, a pesar de que el equipo directivo afirma que las inversiones estarán enfocadas en el segmento Industrial/Commercial, alrededor de la mitad de esta inversión se realizará en el segmento multifamily (fuera del área de DC). FRPH espera invertir $35 millones en estos activos en 2025, en comparación con los $21 millones que espera invertir en los dos edificios industriales (el monto restante es Capex para la cartera actual).

Por último, el segmento de mining & royalty lands va a tener un buen desempeño en 2025, pero se enfrentará a comparaciones difíciles debido a un pago único recibido en 2024. Lo que parece claro es que, a pesar de que 2025 parece ser un año de transición, esto no está deteniendo al equipo directivo en desarrollar su cartera de multifamily e industrial. La capacidad de FRPH de no frenar su reinversión proviene de su capacidad de diversificación:

Esta capacidad de diversificación es una de las fortalezas de FRPH. Su segmento multifamily en DC se enfrenta a ciertos desafíos en los próximos años, pero la compañía puede redirigir su reinversión hacia el sector industrial mientras tanto. Incluso dentro del segmento multifamiliar, la empresa puede continuar desarrollando fuera del área de DC mientras espera que el entorno de oferta se estabilice. Esta capacidad de variar la fuente de reinversión no es una ventaja que todos los competidores disfrutan, lo que hace que sea más probable que la competencia persiga inversiones con retornos más bajos solo para poder reinvertir su exceso de efectivo. Lo que esto significa en última instancia es que FRPH puede crecer de manera más rentable en diversos entornos económicos.

Debo decir que lo que está sucediendo actualmente en Washington con respecto a DOGE y el gobierno federal, así como el aumento esperado de la oferta no es algo que particularmente me guste, pero también reconozco que FRP Holdings posee activos únicos en el área de DC y que la forma en que los valoran podría ya estar incorporando cierto grado de conservadurismo. Vamos con este tema.

La valoración y buscando un catalizador

El equipo directivo compartió nuevamente su estimación del NAV (Valor Neto de los Activos): $37 en el punto medio:

La estimación del NAV ha aumentado un 6% desde el segundo trimestre, pero no ha variado prácticamente desde el día del inversor en 2023. Esto no es una buena noticia, pero FRPH aún se encuentra en una fase muy temprana de desarrollo y puede añadir mucho valor a través de su cartera en desarrollo (tienen un buen track record). Otra cosa que podemos ver es que la estimación del equipo directivo es un 32% superior al precio actual de la acción (alrededor de $28), por lo que FRP Holdings parece estar cotizando con un descuento significativo sobre su NAV. Un descuento sobre el NAV es normal en negocios inmobiliarios (porque los activos no son líquidos y el equipo directivo no planea venderlos), pero parece un poco excesivo si tenemos en cuenta el conservadurismo del equipo directivo.

Según Bill Chen (un accionista de FRP desde hace mucho tiempo), las tasas de capitalización (cap rates) utilizadas para calcular el NAV son demasiado conservadoras y no reflejan las tasas de capitalización reales del mercado. Bill Chen argumenta que las cap rates utilizadas en los activos multifamiliares de la compañía deberían estar en un 4% alto o 5% bajo, en lugar del 5% medio que el equipo directivo está utilizando. Si FRPH utilizara estas tasas de capitalización, la estimación del NAV de sus activos multifamiliares sería considerablemente más alta.

Sin embargo, yo tendría cuidado siendo demasiado optimista con las tasas de capitalización. Primero, no es una métrica que importe mucho porque el equipo directivo no planea vender ninguno de sus activos. En segundo lugar, creo que podemos introducir cierto grado de conservadurismo en las tasas de capitalización considerando lo que estamos viendo en el Gobierno Federal con el DOGE. Bill Chen argumentó que actualizar las tasas de capitalización ayudaría a los nuevos inversores a entender de un simple vistazo el verdadero valor de la compañía. En lugar de ver un descuento del 32% sobre el NAV, los inversores potenciales verían un descuento del 40% al 50% sobre el NAV, lo que podría hacer que analicen más a fondo la oportunidad. El equipo directivo va a analizar esto, pero no planean ser demasiado agresivos.

Bill Chen también pidió al equipo directivo otro catalizador para aumentar el precio de la acción: un dividendo. Aunque creo que implementar un dividendo (por pequeño que sea) podría automáticamente aumentar el precio de la acción (así funciona esto), es difícil ver cómo esta sería la mejor decisión de asignación de capital considerando todas las oportunidades de reinversión a disposición de la empresa.

Si llevas tiempo siguiendo mi trabajo sabrás que no tiendo a obsesionarme con los catalizadores, pero debo decir que sí pienso en ellos para FRPH. La acción ha estado estancada durante cuatro años y, aunque el equipo directivo sigue agregando valor a través de su desarrollo, no parece haber un catalizador a la vista para que la acción suba (que es la forma en que los accionistas ganan dinero). Creo que hay varios motivos…

1. 2025 será un año de transición

2. El equipo directivo no planea vender ninguno de sus activos

3. El desarrollo inmobiliario es lento

4. Los temores de una desaceleración en DC no ayudan...

Dicho esto, este tipo de períodos no han sido raros para FRPH. Por ejemplo, la acción estuvo estancada desde 2013 hasta 2016, pero luego se disparó un 80% en los siguientes tres años. La razón probablemente fue la venta de su cartera de almacenes industriales a Blackstone. Eso fue un catalizador, y aunque los inversores probablemente están comprando $1 por 60 centavos con FRP Holdings, es difícil ver un catalizador que haga que el mercado se dé cuenta de que este es el caso.

En mi ejercicio de valoración dije que no necesitamos que el descuento sobre el NAV se cierre para que esta sea una inversión atractiva porque el negocio subyacente está creciendo a buen ritmo (el NOI ha tenido una tasa compuesta anual del 30% en los últimos tres años). Dicho esto, con un crecimiento nulo del NOI en 2025 y sin un catalizador evidente para cerrar el descuento sobre el NAV, parece que los inversores probablemente necesitarán ser un poco más pacientes de lo que ya han sido. Las rentabilidades rara vez llegan en línea recta, y FRPH ha demostrado ser un ejemplo de esto a lo largo de su historia.

Esto es todo por hoy,

Un abrazo,

Leandro