¿Un 2025 mucho mejor?

(Puedes leer mi análisis detallado de Judges Scientific aquí.)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Judges presentó la semana pasada sus primeros resultados como empresa de mi cartera. La acción llevaba una caída considerable antes de éstos (30% abajo de máximos históricos), pero se ha recuperado más de un 10% desde los mínimos que marcó la semana pasada:

Lo que me resulta un tanto desconcertante es que lo que Judges presentó la semana pasada ya era conocido ya que el equipo directivo lo había compartido en su trading update de hace unos meses. Dicho esto, debo decir que los resultados trajeron algo adicional: una call excepcional y mayor visibilidad sobre cómo de temporales son realmente los vientos en contra.

2024: un año de vientos en contra (¿temporales?)

Judges no ha sufrido muchos años malos a lo largo su historia. Antes de 2024, la empresa solo había tenido un año de crecimiento total negativo (2020, causado por la pandemia) y dos años de crecimiento orgánico negativo (2014 y 2020). 2024 fue otro bache en el camino ya que fue un año de crecimiento total y orgánico negativo. Los ingresos de Judges cayeron un 2% y el crecimiento orgánico cayó un 8% en 2024.

La caída de los ingresos generó a su vez caídas significativas en los beneficios de Judges debido a su estructura de costes fijos. Esto es evidentemente “malo” ahora, pero debería suceder lo contrario (apalancamiento operativo) una vez que el crecimiento vuelva. El beneficio operativo cayó un 20% y los beneficios por acción (BPA) cayeron un 24%.

El tema de los impuestos me pilló un poco por sorpresa. La tasa impositiva efectiva (effective tax rate en inglés) de Judges está aumentando paulatinamente debido al cambio en la tasa impositiva que sucedió el año pasado en Reino Unido (subida del 19% al 25%). Esto quiere decir que la tasa impositiva de Judges eventualmente debería converger al 25%, pero el equipo directivo hizo dos cosas para frenar el ritmo del aumento, una que parece temporal y otra que parece más permanente.

La temporal es que la empresa utilizó algunas compensaciones fiscales en 2024. La permanente está relacionada con la nueva estrategia de I+D mediante la cual Judges solicitará más patentes. Esto permitirá que sus subsidiarias entren en el régimen de patentes del Reino Unido (UK patent scheme), a través del cual los beneficios derivados de productos patentados solo tienen que hacer frente a una tasa impositiva del 10%. El equipo directivo señaló que tanto las compensaciones como esta nueva “estrategia de patentes” permitieron a Judges ahorrarse 200 puntos básicos en impuestos en 2024 (la tasa efectiva cerró el año en 21%, aún lejos del 25%). Sin embargo, el impacto eventualmente llegará. El equipo directivo espera que tanto el aumento de impuestos como los aumentos anticipados en el seguro nacional cuesten a Judges alrededor de 3 millones de libras al año. Hablé de este deterioro permanente en el earnings power de la empresa en mi análisis detallado ya que podría explicar en parte la caída del precio de la acción. Es innegable que, a pesar de estar fuera del control de Judges, habrá menos dinero disponible para distribuir a los accionistas debido a estos temas.

También hubo algunas buenas noticias “orgánicas”. La primera es que la segunda mitad del año fue significativamente mejor que la primera. Por ejemplo, los pedidos en China cayeron un 66% en la primera mitad, pero terminaron el año con una caída del 33%, lo que significa que la segunda mitad debió haber sido considerablemente mejor. Esto es muy positivo ya que demuestra en cierta forma que lo que la empresa estaba sufriendo en China era temporal y es coherente con lo que muchas empresas expuestas a China han estado reportando. El equipo directivo también mencionó que han hecho algunos ajustes a su estrategia en China que creen que serán muy positivos:

Las cifras anuales de ingresos fueron peores que en la primera mitad (lo que significa que no mejoraron en la segunda mitad), pero en lo que deberíamos enfocarnos aquí es en los pedidos, que son un indicador adelantado de las ventas. El organic order intake (pedidos orgánicos) terminó el año con un aumento del 7% (+2% excluyendo el nuevo contrato de Coring). La línea verde en el gráfico de abajo es un indicador a corto y medio plazo de los pedidos, y podemos ver cómo se disparó significativamente a mitad de año:

La conversión de efectivo también fue un punto destacado, ya que mejoró significativamente en la segunda mitad del año. La conversión de efectivo terminó el año en 122%, y Judges generó 34 millones de libras en flujo de caja operativo. A pesar de la disminución significativa de los beneficios non-cash, el flujo de caja operativo aumentó un 9%. Dicho esto, esta métrica necesita su buena dosis de contexto. Primero, Judges recibió el dinero del contrato de Coring en 2024, pero los ingresos y beneficios derivados del mismo serán reconocidos en 2025. Esto evidentemente infló la conversión de efectivo, que habría sido del 105% sin el contrato de Coring.

Una conversión de efectivo del 105% sigue siendo excepcional, especialmente si tenemos en cuenta que fue del 63% en la primera mitad del año y que el equipo directivo todavía cree que el capital circulante (working capital) es “demasiado alto”:

Es evidente que, pesar de sufrir varios vientos en contra en 2024, Judges siguió generando mucho efectivo, y la empresa podría estar viendo la luz al final del túnel con respecto a estos vientos en contra. Como lo veo yo, Judges sufrió tres vientos en contra principales en 2024, los cuales están evolucionando de la siguiente manera…

1. El contrato de Coring: no hubo expedición de Coring en 2024, pero sabemos que esto fue temporal ya que una nueva expedición de Coring comenzó en Japón en 2025. El efectivo de esta expedición ya está registrado (se pagó al completo por adelantado), y los ingresos y beneficios serán reconocidos a lo largo del año. Debido a la ausencia del contrato de Coring en 2024, Judges sufrió un deterioro en Geotek (aunque parece más un ajuste contable sin más que algo preocupante). El equipo directivo también señaló que se está construyendo un quinto barco en China que puede realizar expediciones Coring, aunque será difícil tener dos contratos de Coring en el mismo año (sin ser imposible).

2. El retraso de algunos proyectos: el equipo directivo señaló en la primera mitad del año que algunos proyectos de 2024 habían sido aplazados. La cartera de pedidos se mantuvo a lo largo del año, los pedidos están mostrando una tendencia positiva, y una buena parte de estos proyectos se pusieron “en marcha” en 2025. Históricamente, Judges no ha visto destrucción de demanda, aunque sí ha atravesado períodos de aplazamientos; este período no parece ser diferente.

3. China: como ya he mencionado anteriormente, China también parece estar recuperándose, y la dirección es optimista con la nueva estrategia que está implementando en esa región.

Basándome en lo anterior, opino que los vientos en contra de 2024 son temporales y que el negocio de Judges no ha sufrido un deterioro permanente. Sin embargo, el mercado no parece creer esto a pesar de que ahora cuenta con mucha información para hacer una evaluación más precisa.

M&A: El segundo mejor año de Judges y bastante “dry powder”

A diferencia del crecimiento orgánico, el M&A (mergers and acquisitions) fueron un punto destacado en 2024. Judges destinó más de 20 millones de libras a tres adquisiciones (creo que esto incluye pagos variables o earnouts): Luciol Instruments, Rockwash Geodata Limited y Magsputter.

Fue el segundo mejor año en la historia de Judges en cuanto al número de adquisiciones y el dinero invertido en adquisiciones, lo que augura un buen crecimiento inorgánico en 2025 (ya que Judges reconocerá un año completo de ingresos de estas adquisiciones):

Magsputter fue la adquisición más grande de las tres por un amplio margen. Judges pagó 12 millones de libras por esta holding que posee la marca Teer Coatings. El equipo directivo pagó 6 veces EBIT (beneficio operativo) por un negocio con un margen operativo del 23% en 2023, que además creció sus beneficios un 23% ese mismo año. Parece una muy buena compra, pero hay que tener en cuenta que estos negocios tienden a ser bastante cíclicos, por lo que quizás no sea lo mejor fijarse solo en un año (lamentablemente, no pude encontrar mucha información previa a 2023).

El equipo directivo compartió algunas palabras sobre por qué creen que Magsputter es un buen negocio:

Las mejores noticias de M&A provienen del “dry powder” con el que aún cuenta Judges. A pesar de haber destinado una cantidad significativa de efectivo a adquisiciones en 2024, Judges todavía tiene bastante efectivo para seguir realizando adquisiciones en los próximos años. El equipo directivo siempre habla del “deal equity”, que es el resultado de la siguiente fórmula:

La empresa terminó el año con un apalancamiento de 1.7x EBITDA, lo que significa que el deal equity actual se encuentra alrededor de las 70 millones de libras. Esta es una cuantía bastante significativa, pero requiere contexto. Por ejemplo, dudo mucho que Judges quiera apalancar su balance hasta niveles cercanos a su covenant (3x). Por otro lado, el EBITDA ajustado actual probablemente está deprimido debido al desapalancamiento operativo que sufrió la empresa en 2024. A esto hay que sumarle que la empresa generará efectivo el próximo año, lo que aumentará su deal equity. Independientemente de si la cifra es 60, 70 u 80 millones de libras, lo que parece claro es que Judges tiene una cantidad significativa de dry powder para realizar adquisiciones, especialmente si consideramos que la gran mayoría de la deuda no va a ser amortizada hasta 2028.

También parece haber muchas oportunidades disponibles para invertir este dinero. El equipo directivo se negó a hacer comentarios sobre el pipeline, pero David si mencionó que destinar el 75% del flujo de caja libre a adquisiciones en los próximos años es bastante realista (yo estaría de acuerdo). La oportunidad inorgánica sigue siendo muy significativa.

Por qué 2025 parece perfilarse como un año mucho mejor

Tomando todo lo anterior, parece que 2025 se perfila como un buen año. Diría que hay varios vientos de cola…

• Comparables sencillos: 2024 no fue un buen año y podría haber generado comparables que permitan ver un crecimiento sólido en 2025

• Una sólida cartera de pedidos (+19 semanas) augura bien para una recuperación

• El contrato de Coring se firmó en 2025 y los ingresos y beneficios se reconocerán este año

• Las adquisiciones de 2024 contribuirán a los ingresos de 2025 y hay un deal equity significativo para continuar adquiriendo

• …

A esto le añadiría el optimismo del equipo directivo. El equipo directivo reconoce que el rendimiento de la empresa está muy por debajo del que esperan y quieren encauzarlo lo antes posible. No cabe duda de que hay incertidumbre de cara a 2025, pero siempre hay incertidumbre, y la relación riesgo/recompensa parece ser bastante favorable a estos niveles.

El equipo directivo comentó que esperan que el BPA (beneficio por acción) de 2025 esté en línea con las expectativas del mercado. No compartieron esas cifras y los análisis del sell side no son públicos, pero basándome en estimaciones que veo en internet, deberíamos esperar un crecimiento del BPA de aproximadamente el 30% en 2025. Ten en cuenta que estas expectativas no tienen en cuenta adquisiciones futuras y, por lo tanto, podrían acabar siendo conservadoras.

El tema de las previsiones también es interesante. Revisé cuántas cifras de 2024 había estimado correctamente en mi modelo, y no hubo sorpresas: acerté poco.

• Supuse una caída de ingresos del 0,4% y cayeron un 2%

• Supuse un beneficio operativo ajustado de 28 millones (una caída del 19%), y fue de 27,9 millones (¡bastante cerca por pura suerte!)

• Fui demasiado conservador con el flujo de caja operativo, lo estimé en 23,9 millones de libras… y terminó siendo un impresionante 34 millones

• Pronostiqué una tasa impositiva efectiva del 23%, pero fue del 21% gracias a los vientos a favor que compartí arriba

• …

Esto simplemente demuestra que un modelo probablemente estará siempre mal, lo cual no significa que no sea útil. Un modelo debería ayudarnos a pensar en lo que tiene que suceder, y si al final fuimos demasiado conservadores (como lo fui con el flujo de caja), ¡mejor todavía! Porque solo queda margen al alza en nuestra inversión.

Resumiendo, Judges presentó unos resultados débiles pero no inesperados, y todo parece estar encaminado mucho mejor para 2025. Creo que los vientos en contra fueron temporales y que la historia de crecimiento de Judges sigue intacta, y por eso decidí hacer que la empresa represente más del 4% de mi cartera y no dudaré en ampliarla en los próximos meses si cotiza a niveles atractivos.

Un abrazo,

Leandro