Tipos de Interés, Negocios de Royalties, y la Batalla del WSJ contra Zoetis (NDLS #53)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Fue una semana "extraña" en el mercado, con el mensaje de la Fed teniendo un impacto muy negativo por primera vez en mucho tiempo. Comparto algunas reflexiones sobre esto, así como sobre los negocios de royalties y qué los hace especiales y cómo se asemejan al modelo de negocio de las empresas de software.

Sin más preámbulos, vamos con ello.

Artículos de la semana

No he publicado ningún artículo esta semana porque estoy trabajando en un análisis detallado que espero poder publicar antes de fin de año. Este análisis traerá toda la información relevante sobre una empresa muy interesante de la que prácticamente no se habla:

1. Historia y lo que hace la empresa

2. Los estados financieros y oportunidades de crecimiento

3. Competencia, ventajas competitivas (moat) y riesgos

4. Gestión, incentivos, asignación de capital y valoración

La razón por la que he decidido publicar este análisis en un solo artículo en lugar de hacerlo como es habitual (entre 3 y 5 partes), es que no estaba seguro de si quería añadir la empresa a mi cartera y pensé que sería una buena idea escribir todo antes de tomar una decisión.

Breve comentario del mercado

Si has estado observando el mercado todos los días esta semana (cosa que nunca recomiendo), probablemente estés pensando: “¡Menuda semana! Las cosas están complicadas.” Dicho esto, la belleza de la bolsa es que, si no hubieras mirado los mercados en el último mes y entrases en tu broker hoy, pensarías: “No ha pasado mucho.” No cabe duda que el largo plazo está compuesto de una serie de cortos plazos, pero tampoco cabe duda que es mucho más sencillo capear la volatilidad cuando ponemos las cosas en perspectiva.

Ambos índices cayeron aproximadamente un 2% esta semana después de un miércoles “terrible”, pero si nos alejamos solamente un mes (no pido más), podemos ver que el Nasdaq se ha revalorizado un 3% y el S&P 500 está plano durante este periodo:

Pero, ¿qué pasó el miércoles? La Fed bajó las tasas de interés otra vez, pero señaló que el ritmo de disminuciones podría moderarse en 2025, algo que al mercado no le gustó. El S&P 500 cayó más del 3% el miércoles, algo poco común. Para ponerlo en contexto, esta fue la caída diaria más significativa del S&P 500 en el último año y la segunda peor en los últimos 3 años. Siendo honesto, considerando la cantidad de trading algorítmico y apalancamiento en el sistema, no creo que movimientos violentos como éste deban sorprendernos. El mercado está saturado de momentum traders en la actualidad, por lo que estos se aseguran de que cuando las cosas van mal, vayan aún peor. Luego está el tema del apalancamiento, que en muchos casos obliga a mucha gente a vender en el peor momento posible.

No estoy dando una opinión sobre si la caída estaba justificada o no. Reconozco que las tasas de interés “son como la gravedad para los precios de los activos.” Todo tiene que ver con el coste de oportunidad y las tasas de descuento, ambas relacionadas. Cuando las tasas de interés del sistema son más elevadas, las acciones teóricamente deben ofrecer un mayor retorno futuro esperado para compensar su “mayor” riesgo con respecto a las alternativas. El mercado ajusta este retorno esperado haciendo caer los precios de las acciones y, por ende, aumentando la tasa de retorno esperada futura.

Lo que parece bastante evidente es que el mercado se ha convertido en un sistema “violento” (a corto plazo) por estar repleto de…

1. Momentum traders

2. Personas sin convicción (algunos las llaman “paper hands” por la facilidad que tienen para vender acciones)

Hoy en día, apenas hace falta un día negativo para saber quién estaba “nadando desnudo.” Mientras uno haya usado una tasa de descuento conservadora, no creo que deba preocuparse mucho por la cantidad de veces que la Fed bajará las tasas de interés el año que viene. Si acaso, un ritmo más lento de disminuciones debería reflejar que la economía está más fuerte de lo esperado, y una economía fuerte probablemente sea una mejor noticia para las acciones que tasas de interés marginalmente más bajas.

El mercado se recuperó poco después (aún es pronto para decirlo, pero esto es lo que vemos hoy), disfrutando de un fuerte día al alza el viernes. Esto también trae lecciones para los inversores. Esto es algo que aprendí del libro de Ken Fisher “The Only Three Questions That Still Count” (que, honestamente, me sorprendió negativamente, pero siempre se puede aprender algo de cualquier libro): los humanos no suelen permanecer en extremos emocionales por mucho tiempo. Los extremos ocurren en el mercado, y parece que suceden más rápido cada día, pero es difícil para las personas permanecer en un extremo emocional durante un periodo prolongado; no nos sentimos cómodos. Es por esto que suelo decir que el fear and greed index solo es útil cuando se encuentra en alguno de los extremos, no cuando está en agua de nadie.

Otro tema del que me gustaría hablar (completamente diferente al de la macro y la Fed) es el de las empresas de royalties. He estado analizando algunos negocios de royalties y actualmente tengo uno en cartera. Lo que me he dado cuenta es que siempre parecen ser negocios maravillosos, pero tienden a enfrentarse a un obstáculo similar: el crecimiento (su ausencia, mejor dicho). El crecimiento es lo que diferencia a la mayoría de estos negocios de los de software porque, por lo demás, tienden a compartir varias características favorables:

1. Márgenes incrementales muy altos

2. Ligereza de capital

3. Márgenes de flujo de caja libre del 50%+

Es en el primer punto donde hay “problemas” para muchos negocios de royalties, ya que no puedes disfrutar de márgenes incrementales elevados si no creces. Por esta razón, muchos de estos negocios acaban convirtiéndose en empresas dividenderas con una vida limitada (una vez que se agotan sus recursos). Incluso diría que disfrutan de varias ventajas con respecto a los negocios de software:

1. Tienden a tener SBC (Share Based Compensation) más bajo (no necesitan un genio dirigiendo el negocio)

2. Tienen menor riesgo de disrupción al no estar directamente expuestos a la tecnología

Por otro lado, debo decir que hay una desventaja: la mayoría de los negocios de royalties están expuestos a ciclos de materias primas. La buena noticia es que tienden a sobrevivir a estos ciclos gracias su inherente ligereza de capital y sus elevados márgenes. El “santo grial” de una inversión en royalties sería encontrar una que pueda crecer porque entonces básicamente estás comprando un “negocio de software” con bajo riesgo de disrupción que no está constantemente en el centro de atención (¿quién escribe sobre royalties?). Debo decir que estas son difíciles de encontrar a precios razonables, aunque todavía me queda mucho por buscar.

Tengo un negocio en cartera que cuenta con un segmento puro de royalties. Ese segmento disfruta de márgenes excelentes (márgenes EBITDA por encima del 80%) pero no crece rápido (sorpresa). La buena noticia es que la empresa tiene otro segmento donde puede desplegar los flujos de estos royalties para generar buenos retornos y crecimiento. He compartido un análisis detallado sobre esta empresa para suscriptores de pago; puedes leer la primera parte aquí:

Hubo pocos lugares en los que poder esconderse esta semana, ya que la mayoría de acciones presentaron retornos negativos:

Como he comentado arriba, el sentimiento cambió rápidamente esta semana después de la caída del miércoles. El fear and greed index pasó de neutral a miedo extremo en apenas un par de días, aunque se recuperó ligeramente y ahora está en territorio de miedo:

Hasta aquí el contenido gratuito de esta semana. El resto del contenido está reservado para suscriptores de pago.

Hazte suscriptor premium