¿Qué se esconde detrás del PER?

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Sin más dilación, vamos con el artículo de hoy.

Introducción

Llevaba tiempo dándole vueltas a la idea de escribir un artículo sobre el PER (Price Earnings Ratio). A pesar de ser el ratio de valoración más utilizado en el mundo de la bolsa, es probablemente también el más incomprendido.

Si sigues el mercado de manera habitual, te habrás dado cuenta de que muchos inversores no dudan en afirmar que una acción está cara/barata basándose únicamente en su PER y un crecimiento esperado, normalmente el del año próximo. Sin embargo, y aunque este razonamiento pueda parecer lógico, la interpretación del PER conlleva mucho más que esta simple comparativa.

Este artículo pretende ofrecer un marco con el que poder contextualizar el PER más allá de las cifras "de cabecera" que vemos de continuo. Si eres uno de esos inversores que se fijan principalmente en este ratio para juzgar si una empresa está cara/barata, espero que este artículo te ayude a reflexionar sobre lo que se esconde detrás del PER.

Repasaré los siguientes temas:

1. ¿Qué es el ratio PER?

2. ¿Dónde encaja el ratio PER en la rentabilidad de una inversión?

3. No todo crecimiento vale lo mismo

4. ¿Por qué las empresas de alta calidad suelen cotizar a múltiplos superiores?

5. El pasado como indicador del futuro

6. Conclusión

Como puedes ver en el índice, el artículo analiza el papel del PER en la búsqueda de empresas de alta calidad.

 ¿Qué es el PER?

El ratio precio/beneficio (denominado PER por sus siglas en inglés) es un ratio de valoración que se calcula dividiendo el precio de las acciones de una empresa entre sus beneficios por acción (BPA):

Su cálculo es muy sencillo, ya que los inversores tienen acceso al BPA (Beneficio por Acción) de cualquier empresa a través de su cuenta de resultados y al precio de su acción en el mercado de capitales. Queda bastante claro que lo complejo del PER no es su cálculo, si no su interpretación.

De manera intuitiva, cuanto mayor sea el PER de una empresa, mayor será la tasa de crecimiento esperada para la empresa. En pocas palabras, si se espera que una empresa registre un crecimiento superior a la media, lo más probable es que tenga un PER superior a la media. Si, por el contrario, se espera que una empresa registre un crecimiento inferior a la media, el mercado le asignará un múltiplo inferior a la media. Esto es en términos simples ya que, como veremos después, hay muchos otros factores que tienen influencia sobre el PER.

En última instancia, el PER tiende a converger a la media una vez que el crecimiento se ralentiza y la empresa se asienta en un estado "estable" donde su crecimiento no supera por normal general al de la media del mercado. La razón es que el alto crecimiento no dura para siempre y las ventajas competitivas tarde o temprano acaban desvaneciéndose.

Sin embargo, la reversión a la media funciona en ambos sentidos. Supongamos que una empresa tiene un múltiplo inferior a la media, pero logra un crecimiento de BPA en línea con el mercado. En ese caso, el múltiplo debería converger con el tiempo hacia la media, haciendo disfrutar a los inversores de una rentabilidad derivada tanto de este mayor crecimiento como de la expansión de múltiplo. Por el contrario, supongamos que una empresa tiene un múltiplo superior a la media, pero no consigue "estar a la altura" del crecimiento que este múltiplo conlleva. En este caso, el múltiplo se comprimirá, haciendo que el inversor sufra una pérdida, al menos a corto plazo, por una contracción del múltiplo.

Una buena parte de la filosofía de la inversión en valor se basa en este fenómeno de reversión a la media. Los inversores en valor suelen buscar empresas infravaloradas por el mercado, con la esperanza de comprarlas a descuento y obtener la mayor parte de su ganancia por una expansión de múltiplo una vez que el mercado reconozca que la empresa no merece un múltiplo inferior a la media. Es un enfoque válido pero que a mí me costaría poner en práctica, ya que mis ganancias como inversor dependerían más de cómo valora el mercado el flujo de caja de la empresa y no de los flujos de caja en sí. Además, hay que ser muy oportuno, no sólo con los resultados de la empresa, sino también con la reacción del mercado ante ellos.

Suponer que un múltiplo se mantendrá siempre al mismo nivel es hacernos trampas al solitario ya que el crecimiento tarde o temprano acabará por ralentizarse. Fiel reflejo de este crecimiento más bajo serán unos múltiplos más bajos. Por este motivo la gran mayoría de los inversores tienden a asumir un múltiplo más bajo en el futuro cuando desarrollan un modelo de descuento de flujos de caja. Hablaremos un poco de esto más adelante.

¿Qué lugar ocupa el PER en la rentabilidad de nuestras inversiones?

Dos variables determinan la rentabilidad de cualquier inversión en renta variable: la rentabilidad del precio y la rentabilidad de los dividendos.

La rentabilidad de dividendos es sencilla. Algunas empresas cuentan con un excedente de efectivo tras reinvertir en el negocio y lo devuelven a los accionistas.

La rentabilidad del precio es simplemente la diferencia entre el precio de venta y el coste medio de nuestra posición.

Quiero profundizar un poco más en la rentabilidad del precio porque, a pesar de ser fácil de calcular, es un poco más "complicada" debido a que viene determinada por dos factores. La rentabilidad de precio de cualquier inversión dependerá de los beneficios de la empresa en el momento en el que decidimos vender (es decir, de su crecimiento) y del múltiplo de beneficios en ese momento (es decir, de la contracción/expansión del múltiplo).

Pongamos, por ejemplo, que un inversor compra una empresa que cotiza actualmente a un PER de 25 veces con un BPA de $5 (utilizaré números redondos para simplificar). Utilizando la fórmula del PER compartida anteriormente, obtenemos que la acción cotiza a $125 (25x$5).

Este inversor espera que el beneficio por acción de la empresa crezca a un ritmo del 10% durante la próxima década. Esto significa que al final del año 10, la empresa tendrá un BPA de $13. Sin embargo, el inversor también espera que el múltiplo se contraiga durante la próxima década debido a la expectativa de un menor crecimiento futuro. Cree que acabará cotizando a un PER de 15x.

Esto significa que el precio de la acción al final del año 10 es de $195 (15 (ratio PER) * $13 (BPA)), lo que arroja una rentabilidad anualizada de únicamente el 4,55%. Los BPA crecieron significativamente más rápido que el 4,55%, pero la contracción del múltiplo lastró la rentabilidad para el inversor. Las expansiones y contracciones de los múltiplos tienden a tener un mayor impacto en los rendimientos durante periodos más cortos. Escribí un poco sobre ello aquí:

Lo anterior es un ejemplo extremo y rara vez un inversor experimentará una divergencia tan amplia entre sus múltiplos de compra y venta, pero no se puede negar que la valoración (y, por tanto, los múltiplos) son una parte importante de los rendimientos de cualquier inversor. El motivo es que el precio de venta no sólo depende de los resultados de la empresa, sino también de cómo valore el mercado esos resultados y las perspectivas de futuro.

Por esta razón, siempre es importante estimar cual será el múltiplo dentro de 10 años. Igual “estimar” no es la mejor palabra ya que es complicado hacer estimaciones a tantos años vista, pero sí es importante entender en qué rangos de múltiplos podría cotizar la empresa en el futuro y el motivo.

Muchos inversores acaban suponiendo que el múltiplo futuro será más bajo (y con razón), pero la clave está en la magnitud de la caída más que en el múltiplo como tal. Si el PER de una empresa es más elevado que el del mercado, esto no tiene por que significar que va a converger con el múltiplo del mercado en 10 años. Tomemos por ejemplo Unilever (UL). Hoy cotiza aproximadamente al mismo múltiplo que hace una década (el ejemplo está un poco desactualizado, pero sirve para explicar lo que quiero decir):

Algunas empresas incluso han disfrutado de una expansión de múltiplo a pesar de entrar en una etapa más madura. No hay más que ver el de Apple (AAPL), por ejemplo. Hace una década rondaba los 12 y ahora su PER es casi el doble, 23,5 a pesar de que la empresa es mucho más grande y el crecimiento esperado debería ser menor:

Estos ejemplos, por cierto, ya nos deberían estar dando a entender que el PER no mide solo el crecimiento esperado, hay muchos más factores entrando en juego.

Creo sinceramente que lo más razonable es no asumir que el múltiplo se multiplicará por 2 para que una inversión funcione. Si pasa, genial, pero si lo asumimos y no pasa entonces nos podremos llevar una gran decepción.

Lo más importante es intentar evitar comprar una empresa que cotiza, por ejemplo, a un PER 50 y que acabe cotizando a un PER de 10 veces. En ese caso, la empresa tiene que funcionar realmente bien para evitar que la contracción del múltiplo afecte gravemente a nuestra rentabilidad. Por el contrario, es poco probable que si un inversor compra una gran empresa a un PER 28, una contracción del múltiplo a, digamos, 25 veces, haga mella en sus rendimientos en el transcurso de una década. Lo que he dicho antes es muy importante; debemos estar muy seguros o tener razones sólidas para confiar en la no-contracción de cualquier múltiplo mirando a 10 años vista.

El rendimiento de la empresa y el PER son claves para el rendimiento de cualquier inversor y están estrechamente relacionados, pero el vínculo entre ambos va mucho más allá de las tasas de crecimiento previstas. ¿Por qué? Porque no todos los crecimientos valen lo mismo.

No todo crecimiento vale lo mismo…y el mercado lo sabe

La sección anterior nos podría llevar a pensar que dos empresas con la misma previsión de crecimiento de sus BPA para los próximos años deberían cotizar exactamente al mismo PER. Sin embargo, este escenario no se suele dar en el mercado. ¿Por qué? La respuesta está en la capacidad de generación de caja de las distintas empresas.

No todos los crecimientos son equiparables, por lo que debemos considerar las variables que lo impulsan para poder entender cual es peor o mejor. El crecimiento de los beneficios vendrá determinado en última instancia por dos variables: la tasa de reinversión y el rendimiento sobre el capital invertido (Return on Invested Capital en inglés).

La tasa de reinversión mide la porción de beneficios que la empresa reinvierte en el negocio cada año. El ROIC mide la rentabilidad que la empresa obtiene sobre estos beneficios reinvertidos.

Entonces, ¿cuánto debe reinvertir una empresa en su negocio para que sus beneficios crezcan un 10% al año? La respuesta es que depende de la rentabilidad que la empresa pueda obtener sobre esta reinversión. Para lograr un crecimiento de los beneficios del 10%, cualquiera de las combinaciones de ROIC y reinversión que se indican a continuación es válida (hay muchas más):

1. Reinvertir el 100% de los beneficios con un ROIC del 10%

2. Reinvertir el 50% de los beneficios con un ROIC del 20%

3. Reinvertir el 25% de los beneficios con un ROIC del 40%

4. ...

Pero, ¿qué combinación es mejor? La respuesta no es tan sencilla como parece. Podríamos pensar que siempre es preferible reinvertir menos para lograr el mismo nivel de crecimiento. Esto es cierto en la mayoría de los casos, pero las elevadas necesidades de reinversión también sirven en algunos casos como fuertes fosos que ayudan a mantener alejada la competencia. Por ejemplo, el negocio de Amazon requiere mucha reinversión, pero es gracias a esto que nadie puede competir con su red logística. Dicho de otro modo, si una empresa puede crecer con muy poca reinversión, un disruptor podría competir con ella sin necesitar demasiado capital inicial. Por supuesto, hay otras ventajas competitivas que pueden entrar en juego en estos casos.

Sin embargo, en aras de este artículo, vamos a suponer que siempre es preferible reinvertir menos para lograr el mismo nivel de crecimiento. Pero, ¿cuál es el razonamiento detrás de esta afirmación?

Al final, todo inversor debe pensar en los flujos de caja futuros. El objetivo de cualquier inversor debería ser obtener una rentabilidad positiva, y esta rentabilidad procede del diferencial entre el precio pagado y los flujos de caja recibidos. Por ejemplo, si pagamos $100 dólares por un activo y queremos obtener una rentabilidad anualizada del 10% a lo largo de una década, debemos obtener $260 dólares en flujos de caja, que pueden proceder de flujos de caja recurrentes, de la venta de este activo a un precio superior, o de ambas cosas. Nótese que aquí estoy hablando de ganancias realizadas, no de ganancias no realizadas.

En el caso de una inversión en renta variable, los flujos de caja recurrentes proceden de que la empresa devuelve el exceso de efectivo a los accionistas, tanto a través de dividendos como de recompra de acciones, o vendiéndolas a un precio más alto, por supuesto. Si una empresa gasta menos para crecer, hay más efectivo disponible para los accionistas y, por tanto, hay un rendimiento potencialmente mayor de los dividendos o las recompras de acciones.

Cuando observamos una divergencia clara entre los PER de dos empresas con perspectivas de crecimiento similares, hay que fijarse primero en los factores subyacentes del crecimiento de los beneficios, en lugar de afirmar que una es cara y la otra barata. La empresa con un PER más alto podría tener más flujos de caja disponibles para los accionistas. La conclusión es que es imposible juzgar si una empresa es barata o cara basándose únicamente en el PER y en una tasa de crecimiento, a pesar de que así es como se utiliza habitualmente este ratio. Los ratios PEG (Price Earnings Growth) tampoco captan el movimiento de los factores de crecimiento subyacentes, por lo que tampoco son útiles.

En igualdad de condiciones, cuanto mayor sea el diferencial “ROIC - Coste del capital”, más alto puede debería ser el PER a la misma rentabilidad exigida. Aquí tienes una tabla que muestra cómo el ROIC y el crecimiento de los beneficios determinan el ratio PER justificado para una empresa, utilizando una rentabilidad exigida del 9,5%:

Si este diferencial es negativo hay destrucción de valor con cada unidad de crecimiento. Cuando el diferencial es 0, el crecimiento no crea valor. Sin embargo, cuando el diferencial es positivo, hay creación de valor con el crecimiento. Esta creación de valor es mucho mayor con diferenciales más amplios, ya que la empresa puede conseguirlo con tasas de reinversión más bajas y, por tanto, con más efectivo disponible para los accionistas.

La respuesta siempre está en el efectivo, y a pesar de que el PER es un ratio que se extrae de la cuenta de resultados, no es una excepción.

Por qué las empresas de calidad tienden a cotizar a múltiplos altos (pero no lo suficientemente altos)

Lo que acabo de explicar es una de las razones por las que las empresas de alta calidad tienden a cotizar a múltiplos aparentemente altos. Estas empresas suelen tener diferenciales de “ROIC-coste de capital elevados” y, por tanto, no necesitan mucha reinversión para crecer. Un ejercicio muy interesante sería ajustar los ratios PER para tener en cuenta este diferencial y así poder comprender qué parte de la prima del múltiplo procede de la prima del diferencial.

Dicho esto, el mercado normalmente mira hacia delante (el futuro), por lo que la razón por la que cotizan a múltiplos elevados no se debe a un diferencial elevado actual de ROIC-coste de capital, sino a la creencia del mercado de que este diferencial de ROIC se mantendrá en el futuro y que la empresa tendrá oportunidades de reinversión a estos ROICs; en pocas palabras: durabilidad.

La reversión a la media es una fuerza poderosa que afecta a la mayoría de las empresas. Sin embargo, un grupo selecto de empresas ha conseguido proteger sus rendimientos durante décadas gracias a sólidas ventajas competitivas o lo que Warren Buffett famosamente acuñó como "fosos". Estas ventajas competitivas permiten a estas empresas aplazar las fuerzas del capitalismo, disfrutando de mayores rendimientos durante periodos más prolongados de lo que cualquier modelo de valoración conservador tendría en cuenta. Voy a explicar esto brevemente aquí, aunque tenéis un artículo detallado en abierto sobre el tema.

Una de las herramientas más utilizadas por los inversores para valorar empresas es el modelo de descuento de flujos de caja (Discounted Cash Flow Model o “DCF” en inglés), pero este modelo no está pensado para las empresas excepcionales que pueden mantener rendimientos elevados durante largos periodos. Se creó para la inmensa mayoría de las empresas que sufren las fuerzas del capitalismo e inevitablemente sufren una reversión a la media. Por esta razón, los modelos DCF suelen hacer previsiones a 5 años vista y reducen la tasa de crecimiento a partir del año 5 a lo que se denomina una tasa de crecimiento terminal. La tasa de crecimiento terminal supone que el crecimiento se estabiliza y el diferencial del ROIC desaparece. Lo que esto quiere decir, en pocas palabras, es que la empresa crece al ritmo de la economía y que no crea valor mientras crece.

Esta "rápida" reversión a la media que asumen hace que los modelos DCF estén mal equipados para predecir los flujos de caja de las empresas con fuertes fosos y mucha durabilidad. Si reducimos el crecimiento de una empresa de alta calidad después del año 5 a un crecimiento terminal, el modelo estará ignorando una gran parte de la creación de flujo de caja libre de la empresa:

Por este motivo, las empresas de alta calidad casi siempre aparecerán ópticamente sobrevaloradas utilizando un modelo DCF estándar. Las limitaciones de este modelo hacen casi imposible captar la calidad de las mismas. Estas empresas siempre parecen caras porque el mercado puede mirar hacia adelante a un DCF a 5 años (como mucho a 10 años), pero rara vez el mercado mira la creación de valor más allá de la marca de 10 años. Esto crea una situación en la que las empresas de alta calidad parecen ópticamente caras, pero en realidad están sistemáticamente infravaloradas:

No quiero que se me malinterprete. En primer lugar, no estoy diciendo que todas las empresas de alta calidad estén infravaloradas ahora. En segundo lugar, las empresas de alta calidad duraderas son escasas. De hecho, es raro que un inversor con este criterio tenga una lista de seguimiento de más de 50 empresas.

En tercer lugar, las empresas de alta calidad también atraviesan periodos de sobrevaloración extrema. Lo que intento transmitir es que, en muchas ocasiones, hay una explicación detrás del múltiplo elevado del que disfrutan estas empresas y, en muchos casos, incluso podría estar infravalorado.

Entonces, ¿cómo podemos "arreglar" el modelo descuento de flujos de caja para que sea aplicable a las empresas de alta calidad? Creo que hay dos maneras que, no lo arreglan, pero si lo adecuan más a lo que estamos buscando. La primera y más obvia es proyectar una tasa de crecimiento terminal más alta. Nótese que esta tasa de crecimiento terminal no debe ser (en términos nominales) superior a la tasa de crecimiento nominal del PIB, pues de lo contrario estaríamos implicando que la empresa acaba siendo más grande que la economía, lo que parece muy poco probable. Dicho esto, no creo que sea descabellado poner una tasa de crecimiento más alta que la del PIB nominal para ciertas empresas, pero debemos estar muy seguros de nuestra decisión. La última empresa que incluí en mi cartera cumple con este requisito. Puedes leer el primer artículo aquí (en exclusiva para suscriptores premium).

El segundo método (y el que yo utilizo personalmente) es el modelo de descuento de flujos de caja inverso. Con un DCF inverso, trabajamos hacia atrás, determinando qué crecimiento está incorporado en el precio de las acciones. Supongamos que las tasas de crecimiento que obtenemos de nuestro DCF inverso parecen razonables con una tasa de crecimiento terminal normal. En ese caso, podríamos concluir que la empresa está infravalorada porque las empresas de alta calidad demostrarán que la tasa de crecimiento terminal debería haber sido mayor. Ten en cuenta que este método sólo funciona si la empresa es de alta calidad y tiene algún tipo de ventaja competitiva duradera. Este siempre es el primer requisito. 

En mi opinión, los inversores deberían dedicar casi todo su tiempo a analizar la empresa. Es imposible juzgar si una empresa es barata o cara sólo mirando los ratios de valoración; estos siempre necesitan contexto.

El pasado como indicador del futuro: respondiendo las preguntas más importantes

Si hemos entendido bien la sección anterior creo que la pregunta más importante a la que debe responder cualquier inversor es:

Incluso si tu periodo de tenencia es inferior a 20 años (digamos 10), debes mirar a 20 años vista porque el mercado mira hacia el futuro y lo más probable es que el múltiplo anticipe la dinámica competitiva de los próximos años. Esto se aplica a cualquier periodo de tenencia. Si tu periodo de tenencia es de 1 año, también debes mirar más allá de un año.

Estimar algo a 20 años vista es casi imposible, pero el pasado tiende a ser un indicador bastante bueno del futuro (hablé un poco de esto en este artículo). Si una empresa ha sido capaz de mantener rendimientos elevados durante dos décadas, significa que podría tener algo especial, y debería servir como un buen punto de partida. ¿Ha cambiado algo que hará que el futuro sea diferente del pasado, o estas ventajas competitivas son estructurales?

A pesar de la evidencia de ventajas competitivas duraderas, el mercado infravalorará sistemáticamente estas empresas, "esperando" una reversión a la media que inevitablemente llegará. La cuestión no es si llegará; la cuestión es "cuándo", y este "cuándo" aún está a décadas de distancia para algunas empresas.

Conclusión

Pocos inversores calculan mal el PER, pero muchos fallan en su interpretación. Hay muchas variables más allá del crecimiento que tienen influencia sobre el PER, principalmente porque no todo el crecimiento vale lo mismo. El mercado es muy consciente de este fenómeno, pero a menudo no tiene en cuenta la durabilidad de las ventajas competitivas. De todas las posibles ventajas que pueden tener los inversores, esta "ventaja temporal" es probablemente la más relevante para cualquier inversor individual y la más fácil de disfrutar. La razón es que la mayoría de participantes de Wall Street no pueden mirar tan a largo plazo debido a los incentivos del sistema, y la mayoría de la gente no concibe componer lentamente su capital a riesgo de aburrirse.

Las empresas con ventajas competitivas sostenidas son muy escasas. La buena noticia es que una cartera de 20 empresas debería bastar para estar bien diversificado. Hay suficientes empresas de alta calidad ahí fuera como para montar una cartera así. ¿Cómo podemos encontrarlas? El pasado no es un indicador perfecto del futuro, pero sin duda puede servir como un buen punto de partida para nuestra búsqueda.

¡Muchas gracias por leer hasta el final y espero que tengas una buena semana!

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.