No Te Fijes en Trimestres

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ASML llevaba en el punto de mira desde que presentó resultados de su tercer trimestre. La compañía no solo vio cómo se filtraban estos resultados antes de tiempo, sino que también presentó un número de pedidos muy débil, algo que asustó al mercado (como es habitual).

Antes de presentar resultados del cuarto trimestre, la acción estaba más de un 35% por debajo de sus máximos históricos y, en algún momento, había llegado a estar casi un 40% por debajo de los mismos. La reciente noticia de Deepseek no ayudó:

El sentimiento del mercado parece haber cambiado algo tras la presentación de buenos resultados en Q4. Voy a decir algo obvio, pero los movimientos de las acciones a corto y mediano plazo ocurren puramente por cambios en el sentimiento del mercado (es decir, por cambios en el múltiplo), ya que los fundamentales tienden a ponerse al día de manera más paulatina a largo plazo (por supuesto, hay excepciones). Qué diferencia puede hacer un trimestre, especialmente para una empresa que vende productos que cuestan cientos de millones. A lo largo de todos mis artículos sobre ASML, he dicho incansablemente que sus números trimestrales son un poco “engañosos” ya que el timing es crucial. Lo he dicho cuando los resultados eran malos y cuando eran buenos.

En el cuarto trimestre de 2023, ASML presentó una cifra de pedidos extraordinaria (€9.2 mil millones) después de un trimestre (Q3 2023) de pedidos flojos (€2.6 mil millones). Esto es lo que dije en aquel momento:

Lo contrario también es cierto: un número sustancial de pedidos en sí mismo no es un indicador adelantado de nada, por lo que no deberíamos emocionarnos demasiado. Prácticamente cualquier número trimestral de ASML es volátil, y nos haríamos un flaco favor si pensáramos que somos muy listos cuando superan el consenso (y estúpidos cuando no lo hacen). Me recuerda a esta famosa cita de Jeff Bezos:

Creo que podemos usar esta cita y aplicarla a ASML:

La situación actual refleja casi a la perfección la de 2023: después de un número flojo de pedidos en el tercer trimestre, la compañía batió sin problema las expectativas (€3.5 mil millones) en el cuarto trimestre de 2024, reportando €7.1 mil millones en pedidos. Esto tiene posibles implicaciones para la guía de 2025. El equipo directivo mencionó en el primer trimestre de 2024 que la compañía necesitaba un promedio de €4 mil millones en pedidos durante los próximos tres trimestres (Q2, Q3 y Q4) para "asegurar" el punto medio de su guidance para 2025 (que en ese momento era de €35 mil millones en ventas). La compañía acabó el tercer trimestre con un promedio de €4.100 millones en pedidos netos (pedidos del segundo y tercer trimestre divididas por 2), por lo que “solo” se necesitaban €4.000 millones en el cuarto trimestre para, teóricamente, asegurar este punto medio; como ya he compartido, el número acabó siendo de €7.100 millones.

A pesar de este número más elevado, el equipo directivo se negó a devolver la guía que había reducido en el trimestre anterior (€32.500 millones en el punto medio) a su estado anterior (€35.000 millones en el punto medio); es decir, se negaron a aumentar la guía. No los culpo por esto porque veo poco upside en hacer tal cosa. El mercado ya ha anclado sus expectativas en ese número de €32.500 millones en el punto medio y, si uno no está 120% seguro de que lo superará, es mejor dejarlo como está. En resumen, es mejor prometer de menos y cumplir de más.

ASML terminó el año con una cartera de pedidos de €36.000 millones, lo que, asumiendo tiempos de entrega menores a un año y que todos los pedidos están programados para su entrega en 2025 (mucho asumir), debería significar que la compañía está posicionada para alcanzar el extremo superior de su guidance (€35.000 millones en ventas). Christophe Fouquet, CEO de ASML, afirmó que hay razones para creer que se puede lograr el extremo superior, pero que no todo pinta bonito…

Lo que parece estar fuera de discusión a estas alturas es que ASML reportará algo por encima del extremo inferior del último guidance, especialmente porque este guidance ya incluye las nuevas restricciones a la exportación emitidas en diciembre. Debemos tener en cuenta que estas restricciones a la exportación fueron anteriores a Deepseek, un evento que podría traer una nueva ola de restricciones (estoy especulando). Otra forma de interpretar esto es que Deepseek podría en realidad llevar a menos restricciones y más inversiones domésticas por parte de EE. UU. para mantenerse a la cabeza. China ya está retrocediendo a una proporción de los ingresos más normalizada debido a estas restricciones, algo que se espera que continúe en 2025 y que también se ha tenido en cuenta en el guidance.

Creo que el lanzamiento de Deepseek será positivo para ASML a largo plazo. Esto es algo de lo que ya he hablado en un artículo reciente, pero voy a compartir algunas reflexiones aquí.

ASML siempre ha defendido que la Ley de Moore es el principal impulsor del constante aumento de volumen de chips semiconductores. El motivo es sencillo: costes más bajos llevan a una mayor penetración tecnológica, lo que conduce a mayor creatividad, lo que finalmente resulta en más avances tecnológicos. Este ciclo virtuoso es lo que, en última instancia, ha permitido el desarrollo de la sociedad moderna y es la razón por la que ASML solía quedarse corta en las expectativas de crecimiento futuras. Así describió Peter Wennink (ex CEO de ASML) estas dinámicas hace dos años:

Es este concepto de hacer más con menos lo que ha llevado al ser humano a intentar hacer aún más de lo que previamente anticipaba en lugar de conformarse con los límites previamente marcados. Otra forma de verlo es que si hace 20 años le hubieras preguntado a alguien si estaríamos cerca de tener autos autónomos y AGI en 2024, la respuesta probablemente habría sido "no". El menor coste por función permitió que la industria tecnológica lograra cosas que antes parecían inimaginables.

No hay razón para creer (puedo cambiar de opinión a medida que siga aprendiendo) que esta vez sería diferente con una IA más eficiente. Los costes más bajos probablemente harán que el uso de la IA prolifere, lo que llevará a más avances tecnológicos y, finalmente, a una mayor demanda de semiconductores. Es posible que hayas escuchado el término "Paradoja de Jevons" en los últimos días. Este término describe una situación en la que un uso más eficiente de un recurso dado en realidad resulta en una mayor demanda, ayudando a compensar la disminución de la demanda anticipada por el aumento de la eficiencia (espero haberme explicado bien). Puedes llamarlo como quieras, pero esto es lo que ha sucedido en la industria de semiconductores durante décadas. Cuando se necesitaron menos chips para conseguir un ordenador más rápido, los humanos no se quedaron quietos; construyeron más y ordernadores más potentes y los hicieron más baratos, lo que llevó a un mayor contenido de semiconductores a largo plazo.

Otra cosa que vale la pena destacar es que ASML ha afirmado varias veces que aún no ha visto el beneficio de la IA reflejado en su backlog. Mientras que empresas como TSMC y Nvidia se han beneficiado casi de inmediato del aumento en la demanda relacionada con la IA, ASML no lo ha hecho. Esto significa que, si bien una demanda más eficiente podría llevar a una menor demanda de las máquinas de ASML a mediano plazo, el riesgo parece ser bajo en cuanto a la cartera de pedidos actual (porque no se ha visto inflada por esta demanda en primer lugar). También es importante señalar que el guidance para 2030 se compartió antes de que la IA fuera un tema en boca de todos.

El equipo directivo de ASML también se ha dado cuenta de que el mercado se preocupa demasiado por los números trimestrales cuando no debería. Como he comentado en otros artículos y al comienzo de este, muchas personas están obsesionadas con los números trimestrales de ASML a pesar de que pueden ser muy engañosos debido al tema del timing. Por este motivo, este fue el último trimestre en el que el equipo directivo compartió los números de pedidos trimestrales. A partir de ahora, solo se compartirá la cifra de backlog. Menos transparencia nunca es buena, pero entiendo por qué el equipo directivo haría esto. Los pedidos trimestrales no son un gran indicador adelantado; la cartera de pedidos sí lo es.

También es cierto que, mientras se comparta la cifra de backlog trimestralmente, podremos calcular el número de pedidos trimestrales con una fórmula simple:

Lo que no entendí del todo fue si la cifra de backlog se compartirá cada trimestre o solo al final del año. Si es lo segundo, entonces el cálculo anterior no nos servirá, pero si es lo primero, supongo que los algoritmos cuantitativos necesitarán agregar una nueva fórmula a sus modelos.

Basta de hablar de pedidos, vamos a echarle un vistazo al resto del trimestre.

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