¿Estrategia o locura? El mercado frente al nuevo frente comercial de Trump (NDLS#65)

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Fue una semana histórica para el mercado, de aquellas que decimos que nos vamos a acordar toda la vida pero también de las que es probable que nos olvidemos en unos años (¿alguien se acuerda del Yen Carry Trade de Agosto de 2024?). Los índices experimentaron dos caídas consecutivas de más del 4% causadas por la incertidumbre en el panorama comercial global. Hablo de esto y doy mi opinión en el comentario del mercado (sí, hablo de macro).

Artículos de la semana

Esta semana he publicado dos artículos. El primero fue mi último podcast, donde hablo de la industria de las ciencias de la vida con mi buen amigo Jon (alias Borlaug). Recomiendo no solo escuchar el episodio, sino también leer la transcripción en castellano (reservada para suscriptores de pago) si quieres entender la industria. Puedes escuchar el episodio en Spotify, Apple Podcasts o YouTube.

El segundo artículo de la semana fue un resumen del Direct más importante de Nintendo hasta la fecha: el direct de la Switch 2. Repaso los highlights del direct y lo que podría significar para Nintendo en el futuro. También estoy trabajando en un artículo sobre la valoración (reservado para suscriptores de pago) y grabaré un episodio de podcast con Ryan O’Connor la semana que viene (también sobre Nintendo).

Breve comentario del mercado

El mercado tuvo una semana complicada (dicho suavemente). El S&P 500 y el Nasdaq cayeron considerablemente esta semana, con las caídas dando comienzo el jueves:

Solo por dar un poco de contexto…el Nasdaq estuvo “cerca” de activar sus Circuit Breakers tanto el jueves como el viernes y sufrió sus dos peores caídas diarias desde 2020…y lo hizo de manera consecutiva. Un Circuit Breaker es simplemente un trading halt (se para la operativa) que sirve para detener la hemorragia que se puede derivar del trading automatizado. Entra en acción cuando el S&P 500 cae más del 7% en un solo día. El Circuit Breaker fue implementado en 1988 como respuesta al Lunes Negro (1987). El DJIA (Dow Jones Industrial Average) cayó un 22% (sí, lo has leído bien) en un solo día debido a lo que por entonces de denominaba portfolio insurance (seguro de cartera).

Los años 80 fueron un período en el que muchos inversores vendían futuros sobre índices para cubrir el riesgo de pérdida de sus carteras (de ahí viene el nombre portfolio insurance). Esta estrategia funcionaba bien para protegerse de pérdidas mientras estas no fueran severas, pero tenía un inconveniente mayúsculo: podía potencialmente llevar a los índices a una espiral descendente cuando las cosas se ponían feas ya que todas las ventas sucederían de manera automatizada. A medida que aumentaban las pérdidas entraba en juego el portfolio insurance y las ventas continuaban hasta niveles que no se creían posibles. En ese entonces no existía nada que detuviera esta venta automatizada, y por eso se implementaron los circuit breakers.

La pregunta clave que deberíamos tratar de responder es por qué los índices cayeron tanto en tan poco tiempo. Muchos sabréis que no intento predecir la macro y que no me gusta hablar de macro, pero esto no significa que no crea que la macro es relevante para el mercado bursátil (no cabe duda de que lo es).

Trump presentó el miércoles por la noche un ya-famoso gráfico con los aranceles recíprocos que se implementarían a prácticamente todos los países con los que EE. UU. tiene una relación comercial. Esto asustó al mercado porque eran mucho más altos de lo que cualquiera podría esperar. Aquí está una de las tablas como referencia:

Como puedes ver, los aranceles recíprocos están a niveles absurdos, aunque Trump afirmó que EE. UU. está “siendo justo” porque solo está implementando la mitad del arancel que el otro país impone a los productos estadounidenses. El verdadero problema lo encontramos en cómo la administración llegó a estos números. Aunque Trump habló de aranceles, el método para calcular los aranceles recíprocos no era uno basado en aranceles, sino en algo que tiene poco que ver con ellos: el superávit/déficit comercial de EE. UU. con ese país. Un usuario de X se dio cuenta de que las “barreras comerciales” citadas en las tablas se habían calculado dividiendo el déficit comercial de ese país entre las importaciones de EE. UU. desde ese país. Por ejemplo, China tiene un déficit comercial de $279.000 millones de dólares con EE. UU., y EE. UU. importa $427.000 millones desde China. Divide uno entre el otro, y obtienes el 67% que aparece en la tabla.

Este método de cálculo tiene varias implicaciones. Primero, demuestra que el gobierno de Trump cree que tener un superávit comercial con EE. UU. es señal de “comercio injusto”, lo cual es una afirmación bastante fuerte (y absurda). Por ejemplo, es bastante obvio por qué Vietnam tiene un superávit comercial con EE. UU.: Vietnam es un hub de fabricación de bajo coste y no es un buen fit para importar los productos de EE. UU. por razones evidentes: por su tamaño y relativa pobreza. Ten en cuenta que muchas de las “exportaciones” de EE. UU. son intangibles/servicios o productos de alto valor añadido, productos que la economía vietnamita no necesita mucho (al menos de momento). ¿Significa esto que Vietnam merece un arancel del 46%? Dejo la respuesta a esta pregunta abierta.

El hecho de que la ropa se fabrique en Vietnam (y otros países similares) significa que los consumidores estadounidenses pueden obtenerla significativamente más barata que si se fabricara dentro del país. EE. UU. probablemente tiene la mano de obra más cara del mundo, así que la idea de que estos productos deben fabricarse internamente no tiene mucho sentido porque los costes serían sustancialmente mayores (y probablemente no habría nadie dispuesto a hacerlo). Vietnam exporta mano de obra porque tiene una ventaja comparativa sobre EE. UU. en mano de obra. En palabras simples: Vietnam se beneficia exportando mano de obra y EE. UU. se beneficia importando esta mano de obra desde Vietnam. Esto no significa que EE. UU. no pueda hacerlo internamente, sino que la decisión económica óptima es externalizarlo (recomiendo leer el trabajo de David Ricardo para más sobre este tema de la ventaja comparativa).

Probablemente la implicación más importante de este método de cálculo es que deja poco espacio para la negociación. La razón es que hay poco que otros países puedan hacer para “arreglarlo”. Por ejemplo, incluso si Vietnam reduce todos los aranceles de importación a EE. UU. a 0% (es muy probable que lo haga), hay una alta probabilidad de que siga apareciendo como un gran “infractor comercial” en la tabla que he compartido arriba. Con lo que Trump hizo el miércoles, básicamente prendió fuego al comercio global mientras (aparentemente) dejaba poco espacio para la negociación (esto no es una opinión política, es lo que es…).

Para confirmar lo ridículo de estas medidas, hay que destacar que una de las tablas de Trump incluía un arancel del 10% a las Islas Heard y McDonald, ¡que están habitadas exclusivamente por pingüinos! Todo esto es un tema bastante serio, pero siempre hay tiempo para un buen meme:

Otra cosa que merece la pena intentar responder es: ¿cuál es el objetivo de Trump con esta estrategia? Aunque me gustaría decir Trump es predecible, creo que ha quedado claro que eso es prácticamente imposible. Si nos basamos en la reacción del mercado el jueves, diría que el consenso es que Trump es impredecible, pero que todo este tema de los aranceles podría ser solo un movimiento dentro de una estrategia mayor (de lo contrario, el mercado habría caído mucho más). La estrategia podría ser parecer creíble en su intención de prender fuego al mundo para que bajen los tipos y así la Fed tenga una excusa para reducirlos (algo similar ocurrió durante el primer mandato de Trump, y al mercado no le encantó). Trump incluso llegó al punto de decirle públicamente a Jerome Powell que baje las tasas el viernes:

El gobierno podría querer tasas más bajas porque este año vencen $9 billones (trillones americanos) de deuda estadounidense. Refinanciar esta deuda a tasas de interés más bajas ayudará al gobierno de EE. UU. a ahorrar miles de millones en pagos de intereses todos los años. Algunos también creen que estos ahorros eventualmente se trasladarán a las empresas y consumidores mediante recortes de impuestos. Debo decir que ver que ningún empresario ni multimillonario en EE. UU. ha salido a contradecir a Trump —incluso muchos defendiendo públicamente la estrategia— es algo desconcertante (y tal vez consistente con que esto sea parte de una estrategia más amplia, quién sabe).

Aunque esta estrategia es más creíble que pensar que Trump quiera incendiar el comercio global, lo del jueves y viernes sugiere que nadie sabe qué pasará a continuación. Lo que sí parece evidente es que, si el mercado creyera que estos aranceles serán implementados a largo plazo, la caída habría sido mucho más violenta (aunque todavía hay que ver qué pasa en las próximas semanas). También parece claro que hay una estrategia más amplia detrás de todo esto por el hecho de que Trump sigue creyendo que el la bolsa americana “se va a disparar.” No quiero creer que piensa que eso pasará con estas medidas siendo implementadas a largo plazo. Lo que sí parece evidente es que, si el mercado percibe esto como un farol, la estrategia no funcionará. Esto significa que Trump necesita sonar creíble y mantener el pie en el acelerador.

El único problema es que el gobierno está caminando por una línea muy delgada. Primero, las recesiones suelen ser autoinducidas porque si los consumidores/empresas creen que se avecina una recesión, podrían reducir el gasto, creando una recesión incluso si ésta no iba a ocurrir. Esto significa (asumiendo que la estrategia anterior es correcta) que el gobierno estadounidense podría, sin querer, llevar a EE. UU. a una recesión solo por una pérdida de confianza. O en otras palabras… la cura podría ser peor que la enfermedad.

En segundo lugar, creo que esta estrategia puede terminar siendo perjudicial para la dominancia de EE. UU. a largo plazo. La razón es que, incluso si es un farol, ahora los socios comerciales y aliados saben que deben intentar depender menos de EE. UU. porque cosas como esta pueden pasar. El único problema que enfrentarán los aliados al tratar de “diversificarse” lejos de EE. UU. es que el consumidor estadounidense es, por un amplio margen, el más rico del mundo, lo que da a EE. UU. bastante poder de negociación. Dicho eso, esto ha incentivado a los socios comerciales a unirse “en contra” de EE. UU., así que veremos cómo se desarrolla esto a largo plazo.

Todo esto tiene algunas similitudes con lo que pasó cuando a China se le bloqueó el acceso a semiconductores avanzados. China todavía está muy lejos de la autosuficiencia en semiconductores avanzados, pero ahora tiene un incentivo para perseguir esa autosuficiencia. Si tuviera que adivinar, diría que China estaría aún más lejos de lograrlo si EE. UU. no le hubiera bloqueado el acceso a la litografía EUV (el sistema más avanzado de ASML), pero nunca lo sabremos. Por cierto, no estoy diciendo que esa haya sido la estrategia equivocada, solo que los incentivos rigen el mundo y EE. UU. podría haberle dado a sus históricos “enemigos” comerciales como la UE y China el incentivo para hablar entre ellos.

Todo este discurso macro para decirte que no tengo ni idea de qué pasará la semana que viene. Me inclino a pensar que esto es parte de una estrategia mayor para reducir los tipos de interés (creo que a Trump sí le importa el mercado bursátil, simplemente por su ego), pero si realmente quiere sonar creíble, entonces probablemente tendrá que mantener el pie en el acelerador, y eso no es bueno para los mercados (y no se si el fin justifica los medios). ¿Podremos comprar más barato en las próximas semanas? Posiblemente, no lo sé. También creo que tiene poco sentido darse mucha prisa, y probablemente valga la pena mantenerse fiel a la estrategia que nunca falla a largo plazo: comprar negocios infravalorados y resilientes sin importar el entorno macro.

Hace unas semanas publiqué una miniserie en dos partes sobre cómo de resiliente sería mi cartera en una recesión y una guerra comercial. Creo que es un buen momento para releerlos, aunque es cierto que no contemplaba aranceles del tipo que vimos esta semana:

• Parte 1

• Parte 2

La segunda derivada aquí es la represalia de otros países ante estas medidas. China fue el primero en responder, estableciendo aranceles de importación del 34% a productos estadounidenses. La única “buena” noticia es que estos entrarán en vigor el 10 de abril, en comparación con la fecha límite del 9 de abril para EE. UU. Estas fechas me sugieren que una negociación es posible, pero hoy en día no hay ningún incentivo para que Trump levante el pie del acelerador, y por lo tanto, no sería raro ver que los mercados sigan en modo de aversión al riesgo hasta que eso cambie.

Probablemente la UE sea la siguiente en responder la próxima semana con aranceles de represalia, y hay rumores de que podría intentar castigar a las grandes empresas tecnológicas de EE. UU. Veremos qué pasa, pero parece que la represalia es el desenlace más probable.

El mapa por industrias de esta semana quedará para la historia:

Como probablemente imaginaste correctamente, el fear and index cayó considerablemente esta semana y está en cuatro. Dos veces en las que ha estado tan bajo: 2008 y 2020.

Voy a desplegar cantidades significativas de efectivo en las próximas semanas, pero no hay ninguna necesidad de darse prisa, ya que el entorno no es el mejor y estamos “volando a ciegas.” Literalmente, esto puede revertirse con una comunicación pública de Trump, o puede empeorar aún más por exactamente la misma razón.

Vale la pena recordar que, cuando el mercado comience a recuperarse, probablemente habrá pocas personas pensando que ese es el escenario más probable. Nunca olvides que los mercados “climb a wall of worry” y que están llenos de sesgo de actualidad.

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