Mi Conversación Con François Rochon (1ª Parte)

Bueno, hoy en día es la redacción de la carta anual lo que requiere la mayor parte de mi tiempo, y suele llevar unos dos meses.

Así que no lo hago a tiempo completo, pero pongo mucho esfuerzo para que sea interesante. Pero ya sabes, somos inversores a largo plazo, por lo que la temporada de resultados, sí, nos fijamos en los resultados, por supuesto, pero no es tan importante, el corto plazo, los resultados de nuestras empresas.

Bueno, desde muy joven me interesaron mucho las acciones y el mercado de valores, pero la imagen estereotipada que tenía era que se trataba de un gran casino dominado por tiburones financieros. (pequeño apunte aquí por mi parte: esto parece ser la percepción que sigue habiendo en España) Así que, aunque me interesaba, no me parecía una carrera seria. Me interesaban las matemáticas y la física y, ya sabes, entender cómo funcionan otros mundos.

Así que la ingeniería tenía mucho sentido para mí. Así que empecé a estudiar ingeniería en la Escuela Politécnica de Montreal, me licencié, hice un máster y empecé a trabajar como ingeniero. Los primeros años fui ayudante de investigación. Cuando empecé a tener algunos ahorros para invertir, empecé a invertir en bolsa y quise aprenderlo todo sobre la inversión.

Tomé algunos cursos, leí algunos libros, libros de contabilidad. Así que probablemente durante un año, leí todo lo que pude sobre el mercado de valores y contabilidad. Y un día, alguien me habló de Peter Lynch. Así que compré su libro "One up on Wall Street", y fue realmente como ver la luz. Por lo tanto, no era un casino el mercado de valores.

Cuando comprabas acciones, te convertías en accionista de una empresa. Así que mi visión del mercado de valores cambió totalmente. Y Peter Lynch, ya sabes, presentó la idea de la inversión de valor, comprar una empresa por menos de lo que vale. Y en ese libro también habla de Warren Buffett. Así que el siguiente paso fue leer sobre Buffett.

Así que le envié una carta a Omaha, porque eso fue antes de Internet, y me envió un gran paquete de antiguos informes anuales y lo leí todo. Creo que fue desde 1977 hasta 1992. Así que, leí todo y ya sabes, leí el Inversor Inteligente, Benjamin Graham, leí el libro de Philip Fisher, y ya sabes, me pareció tan interesante.

Y el enfoque del Sr. Buffett de encontrar grandes empresas y comprarlas por debajo de su valor intrínseco y mantenerlas muchos, muchos años. Y empresas con ventaja competitiva utiliza la palabra "moat", o valor de franquicia en los primeros años. Realmente me tocó la fibra sensible. Pensé que tenía mucho sentido y quise utilizar ese enfoque.

Así que empecé a gestionar mi propio capital. Y, después de, ya sabes, tres o cuatro años de tener buenos resultados, decidí que esta nueva carrera era para mí. Así que dejé la ingeniería en el 96 y me fui a trabajar a una empresa de gestión de carteras, pero rápidamente aprendí que las empresas de inversión institucionales a veces tienen horizontes temporales más cortos que yo.

Así que, después de dos años trabajando en varias empresas, decidí que, para mí, lo mejor era crear mi propia empresa de inversión y aplicar realmente el enfoque de inversión a largo plazo basado en la filosofía de inversión de Warren Buffett. Así que empecé Giverny Capital y el enfoque era muy simple.

Compraba para los clientes, compraba las mismas acciones, así que clonaba mi cartera a su cartera. Y realmente así es como empezó.

Yo diría que la filosofía básica de inversión evolucionó muy rápidamente.

Yo diría que probablemente empecé tratando de encontrar empresas desconocidas que eran muy baratas y me fue bien con ese enfoque. Así que probablemente fue un poco más como el enfoque de Ben Graham, y yo ni siquiera diría años, probablemente fueron meses porque, muy rápidamente leyendo las cartas de Warren Buffett, leyendo también el libro de Philip Fisher, me di cuenta muy rápidamente de que lo mejor era encontrar empresas de calidad y tal vez pagar PERs más altos de lo que un inversor en valor típico estaría dispuesto a pagar.

Así que probablemente ya en el 93 tenía ese enfoque y, cuando empecé con la cartera y a medir la rentabilidad y todo eso, creo que la filosofía de inversión ya era la misma que hoy. Me gusta pensar que ha mejorado con la experiencia y todos los errores que he cometido a lo largo de los años.

Creo que he aprendido un poco y he mejorado el proceso de búsqueda de esas inversiones. Pero la filosofía básica de inversión creo que no ha cambiado realmente desde el 93.

Bueno, creo que un muy buen indicador es una empresa que tiene un alto ROE (Return on Equity) durante muchos años sin apalancamiento.

Creo que el apalancamiento a veces puede distorsionar el cálculo del ROE. Así que, en realidad se trata de buscar empresas que puedan obtener, yo diría, un buen rendimiento del capital. Y eso puede mantenerse durante muchos, muchos años. Así que no es un año o dos o en la parte superior del ciclo, es sostenible en años.

Y hay una razón detrás de los rendimientos superiores. Se puede encontrar algún tipo de ventaja competitiva en la naturaleza de la empresa o en su cultura. Puede ser una marca o una primera entrada a un servicio tecnológico que los hace muy especiales y únicos. Pero básicamente tienen una ventaja competitiva.

Esa es probablemente la principal característica de una empresa de calidad. Por supuesto, hay una razón detrás de una ventaja competitiva. Suele tratarse de grandes personas, grandes gestores que, o bien han construido una empresa en el pasado y han creado esas ventajas competitivas intrínsecas, o bien siguen siendo gestionadas por grandes personas y están mejorando año tras año la profundidad del foso de la empresa.

Así que yo diría que es realmente una ventaja competitiva, aunque probablemente se refleje en el alto rendimiento del capital, pero la fuente de esos grandes rendimientos, es realmente una especie de ventaja competitiva.

No es fácil porque no hay una respuesta sencilla. En cierto modo, cada ser humano es diferente.

Así que hay que juzgarlas una por una. Sí, por supuesto, la situación ideal sería... un ejemplo de ello sería probablemente Fastenal (FAST) hace 30 años. Quiero decir, Fastenal hace 30 años estaba dirigida por Robert Kierlin y él era el CEO y fundador, poseía, no recuerdo el 25% de las acciones, le pagaban cien mil dólares al año. Y, ya sabes, no tenía opciones sobre acciones. Así que esa era la situación ideal. Era un gran empresario y una gran, gran cultura. Era dueño de una gran parte de la empresa no tenía opciones sobre acciones y su salario era muy modesto, así que esa es la situación ideal.

La situación no ideal es cuando a un directivo se le paga mucho dinero, no tiene una gran participación, y no necesariamente se le recompensa exactamente en línea con cómo se recompensa a los accionistas. Puede ser recompensado sin que realmente los accionistas obtengan rendimientos superiores. Así que entre esos dos extremos, hay muchas situaciones.

Pero lo ideal es tener un director general que posea un buen porcentaje de la empresa. Pero he visto algunos casos en los que los directivos no tenían muchas acciones de la empresa pero hicieron un trabajo increíble durante muchos años. Así que creo que realmente se trata de ver cuál es el plan, cómo gestionamos el negocio, ¿tiene un horizonte a largo plazo?

Y entonces, probablemente la gran cualidad que se necesita para CEO es la asignación de capital. Así que si has mantenido una empresa durante 10 años, una gran parte de tu rendimiento estará vinculada a cómo se reinvirtieron los beneficios anuales. ¿Hicieron adquisiciones, recompraron acciones? ¿Dividendos? ¿Desarrollaron nuevos productos?

Así que la asignación de capital es muy importante y tiene que tener sentido en términos de construcción de una cultura y, ya sabes, aumentar el moat que la empresa tiene en comparación con sus competidores.

No han sido dos o tres frases, ¿verdad?

Yo empezaría por lo que evitaría. Si vendes petróleo o algún tipo de metal, zinc, acero o cobre, creo que es muy difícil desarrollar una ventaja competitiva. Hay alguna excepción, por supuesto. Quiero decir, Nucor (NUE) fue una gran empresa durante muchos, muchos, muchos años. Incluso en una industria tan dura como la del acero, consiguieron hacerlo muy bien.

Así que realmente es un caso por caso. Y hablas de tecnología. Hay algunas empresas como Microsoft (MSFT) o Amazon (AMZN) o Google (GOOG) que tienen un moat increíble en nuestra opinión. Por supuesto, si nos fijamos en la historia, hay muy pocas empresas tecnológicas que han sido capaces de ser líderes y mantener su ventaja competitiva durante décadas.

Es difícil porque cambia muy deprisa. Si te pierdes una revolución en algún momento, sí, puedes ser expulsado del mercado muy rápidamente. Por lo tanto, hay muchas empresas que compré hace 25 años, hace 24 años, y ya no existen, así que he aprendido de eso. Así que es más difícil probablemente en las industrias de tecnología, ya que cambia tanto.

Eso no significa que no se pueda encontrar una gran empresa en esos sectores con alguna ventaja competitiva. Y, ya sabes, Microsoft (MSFT) es probablemente una de las mejores empresas de todos los tiempos. Así que es ciertamente posible. Y ha sido grande durante muchos años, muchas décadas. Así que es realmente un caso por caso.

Pero cuando se estudia la historia de las empresas estadounidenses, la esperanza de vida no es tan alta. Muchas empresas desaparecerán después de unas décadas, y algunas que solían ser, ya sabes, grandes, grandes empresas, quiero decir, Kodak o Xerox, la empresa todavía existe, pero ya sabes, no es tan dominante como lo fue hace muchos años, IBM o Sears, por ejemplo. Así que es muy difícil seguir siendo dominante y tener este "moat". El moat para cualquier empresa siempre se está reduciendo o expandiendo, siempre.

Por lo tanto, siempre hay que estar atento a lo que ocurre con las empresas y tratar de encontrar aquellas en las que el foso está aumentando y quizás evitar aquellas en las que el foso está disminuyendo. Quiero decir, en la industria retail ha sido muy difícil encontrar ganadores permanentes. Hay algunos, un ejemplo creo que es TJX (TJX). Han estado en este nicho de venta de ropa a precios muy bajos. Pero, eso es una excepción porque la experiencia general de muchos minoristas ha sido muy dura.

Probablemente en mis años más jóvenes estaba más seguro en mis decisiones. Así que probablemente pude empezar con un 4% o 5% o 6% en esa empresa muy rápidamente. Hoy he visto mi parte de, ya sabes, decepciones, así que soy mucho más prudente. 

Suelo empezar con un 1 o 2% con una nueva inversión, y a medida que voy confiando en mi decisión, lo voy aumentando. Y el objetivo es tener algo así como 20 o 25 nombres con un peso medio de alrededor del 4%. Así que si todo va bien una inversión, llegará a tener algo así como un 4% de peso.

Y tenemos la actitud de dejar correr a nuestros ganadores. Cuando una empresa vaya bien, pasará a formar parte de la cartera. Y cuando alcance el 10%, la recortaremos. No queremos que ninguna posición supere el 10%. En los primeros años probablemente hubo algunos valores que subieron hasta el 15% o el 20%. Creo que probablemente el más alto fue del 20%.

Pero como he dicho, con la experiencia, viene más realismo y es muy difícil encontrar una empresa que, ya sabes, no hay absolutamente ... hay algunas que el riesgo es muy bajo, pero, para mí, y depende de una persona a otra, para mí tener un 4% o 5% de peso en promedio para una inversión y tener un máximo de 10%, me siento cómodo que estoy gestionando el riesgo adecuadamente.

Pero ya sabes, tengo amigos que son muy inteligentes y muy brillantes que tienen, ya sabes, nueve acciones en su cartera. Así que el peso medio es del 11%, 12%. Por lo tanto, y lo están haciendo bien. Es sólo diferentes maneras de ver las cosas.

Y tengo mi propia manera personal de verlo, y creo que 20 a 25 nombres es una especie de buen equilibrio entre tener suficiente diversificación. Así se reduce el riesgo de, ya sabes, uno o dos errores. Y también al mismo tiempo está lo suficientemente centrado, está lo suficientemente concentrado para que tenga probabilidades de batir el índice.

Porque una vez que llegas a 50 o 60 nombres, creo que es muy difícil batir al índice, las probabilidades son muy bajas.

En realidad es caso por caso, de nuevo. No nos centramos en sectores. Nos centramos en empresas y tratamos de encontrar empresas que creemos que tienen algo especial. Y sí, creo que tenemos cuatro acciones bancarias en cartera.

A veces era más bajo que eso, pero probablemente cuatro es el más alto que tuvimos. No me gusta el sector bancario. Creo que es muy competitivo y es muy difícil tener algún tipo de ventaja en comparación con los demás. Sin embargo, creo que son grandes banqueros. Así que siempre digo que cuando invertimos en un banco, lo que realmente estamos haciendo es invertir en un banquero, por lo que el director general es muy importante.

Creo que la cultura que está instalando en el banco es muy importante. Y queremos una cultura muy basada en el conservadurismo. Por lo tanto, la mayoría de los bancos que quiebran, es porque hicieron malos préstamos, por lo que no fueron lo suficientemente disciplinados, para hacer préstamos, ya sabes, que tenían sentido económico.

Así que queremos banqueros y la cultura que han instalado los bancos que son muy prudentes y conservadores. Y creo que los cuatro bancos que poseemos son ese tipo de bancos. Pero no es porque amemos el sector bancario.

Lo mismo ocurre con el sector de los seguros. Tenemos Markel (MKL), Berkshire Hathaway (BRK), por supuesto, y Progressive (PGR). No soy un fan del sector de los seguros. Creo que es una industria muy competitiva. Es muy difícil mantener durante muchos años un alto rendimiento del capital. Pero creo que estos tres son muy disciplinados. Se centran en algunos nichos, creo que Progressive es probablemente el mejor seguro de coche de EE.UU. y llevan ganando cuota desde hace, ya sabes, 50 años, no sé, más bien desde que empezaron a vender seguros por internet en el 99.

Por lo tanto, yo era dueño de Progressive, creo que desde el 99 hasta 2005, y luego la seguí durante 14 años y compré de nuevo en 2019. Por lo tanto, hubo algunos períodos que creo que fueron más difíciles para Progressive, pero con la proliferación de la telemática, son más capaces de fijar el precio del seguro para sus clientes. Creo que los últimos años han sido buenos, y los próximos también deberían serlo.

Pero no es una decisión para invertir en el sector de los seguros. En realidad es porque encontramos empresas que creemos que tienen algún tipo de ventaja competitiva en el sector.

Así que ya sabes, tenemos NVR (NVR), que es una empresa que construye casas. De nuevo, esta es una industria muy cíclica. Es un poco mejor ahora, pero durante muchos años fue una industria muy intensiva en capital. Pero NVR encontró una especie de nicho en el que no poseía una gran cantidad de activos. Tenían un balance de activos muy ligero y tenían opciones sobre la tierra y estaban muy centrados en ser muy eficaces en la construcción de viviendas. Y, ya sabes, he estado siguiendo durante, no sé, 20 años y creo que está muy bien gestionado. Es, por supuesto, un poco cíclico, pero probablemente menos que las otras empresas de la industria. Así que no soy un fan de la industria de la vivienda en general, pero creo que esta empresa tiene algún tipo de nicho y moat competitivo.

Es lo mismo que hacemos para todos los sectores.

Cuando empecé a invertir, probablemente en aquella época la mejor industria de EE.UU. era la farmacéutica. Quiero decir, mirabas a Pfizer (PFE) y Merck (MRK) y J&J... Todas ellas eran grandes, todos grandes negocios, pero en algún momento se hizo más difícil. Y si nos fijamos en los últimos, ya sabes, 10, 15 años, el crecimiento no ha sido tan fuerte como lo fue probablemente en los años ochenta y principios de los noventa.

Así que a veces una industria puede ser muy buena durante un tiempo, pero después de algunos cambios en el entorno, ya no lo es tanto. Si nos fijamos en el sector ferroviario, durante muchas décadas fue un sector muy duro, muy intensivo en capital, con muchos costes, y era muy difícil obtener un alto rendimiento de los fondos propios. Pero ya sabes, algunos cambios ocurrieron a finales de los noventa y principios de 2000 y cuando compramos acciones de Burlington Northern Santa Fe, fue probablemente en 2007, creo que era un negocio fantástico. Y, Berkshire la compró en 2009 o 10, y les ha ido muy bien con ella. Y fuimos dueños, después de un tiempo, creo que en 2012, compramos Union Pacific y la poseímos durante siete u ocho años. Y también ha sido una buena inversión.

Pero durante muchos años, la industria ferroviaria no era una industria muy buena para invertir en ella. No creo que tengan mucho foso, pero ellos, en algún momento fueron capaces de construir un foso. Y, hoy en día es o Union Pacific, hay grandes negocios.

Bueno, no fue Valeant, pero Valeant fue un gran error y, aunque me avergüence un poco, puedo hablar un poco de ello.

Tuvimos suerte con Valeant porque creo que en general probablemente doblamos nuestro dinero en cuatro o cinco años. Pero eso fue suerte porque fue un gran error. Y la razón por la que invertimos en 2011 es que, como he dicho, sabía que la industria farmacéutica no era tan rentable como solía ser. Y una de las razones era que se gastaban muchos miles de millones de dólares en una I+D que no daba buenos resultados. Así, Mike Pearson ideó este plan de reducción de costes, la reducción de I+D, por lo que la adquisición de empresas que no tenían necesariamente una patente, pero tenía un medicamento que tenía ingresos y sólo la reducción de costes y la mejora de la rentabilidad de esas empresas. Y parte de ella era también para aumentar el precio del medicamento.

Así que lo hizo durante unos años y obtuvo buenos resultados. Realmente no encajaba muy bien en nuestra filosofía de inversión porque la contabilidad era un poco agresiva y también tenían un poco de deuda en el balance, pero fueron algunas grandes adquisiciones. Probablemente la mejor fue Bausch & Lomb, que sigue siendo una gran empresa.

Y, recuerdo que teníamos algún otro amigo gestor que poseía Valeant, y uno de ellos utilizó la frase de que Mike Pearson era un inversor de valor en la industria farmacéutica. Así es como realmente vimos a Mike Pearson y su plan.

Y como he dicho, durante un tiempo lo hizo muy bien, pero la última adquisición que hizo no salió muy bien. Puso una gran cantidad de deuda en el balance, por lo que las cosas se agriaron y muy rápidamente nos dimos cuenta de que, vendimos todas nuestras acciones, y yo sabía que el riesgo en Valeant era un poco más alto que las otras inversiones en la cartera, así que lo que decidí para compensar ese mayor riesgo fue limitar esa inversión, no al 10%, sino al 5% en términos de valor de mercado en la cartera.

Así que cuando empezaron muy bien los primeros años, la recortábamos cada vez que superaba el 5%. Al final tuvimos suerte, porque creo que lo recortamos dos veces.

Y también lo vendimos tan pronto como pensamos que la situación era un poco seria. Así que al final hicimos, creo que en general desde el principio hasta el final, probablemente el doble de dinero, pero fue un gran, gran error. Y el error fue realmente en el juicio de la calidad de CEO de Mike Pearson.

Creo que fue demasiado agresivo en eso, y resultó que las cosas salieron muy mal. Así que eso fue un error, pero no es el peor error.

El verdadero gran error es cuando encuentras una empresa que realmente se ajusta a tus criterios y no la compras por alguna razón simplista, como que está un poco cara y ya sabes, las acciones suben 1.000% en 10 años, o un 2.000% en 15 años, y no ves estos costes en el rendimiento de la cartera.

Pero ya sabes, cuando pierdes una inversión del 2.000% por alguna estúpida razón, eso es un error mucho mayor que las acciones que compras, que pierdes el 50%. Así que si nos fijamos en las medallas, ya sabes, creo que he estado dando medallas a los errores de los últimos 20 años, por lo que probablemente estamos hablando de 60 medallas en los últimos años, probablemente de los 60, hay 55 que son omisiones. Así que errores de omisiones, no de comisiones, los grandes errores.

Y sabes, hay tantos, no sé por dónde empezar. Pero sabes, una que me viene a la mente es Copart (CPRT). Creo que es una empresa fantástica. Conocí la empresa, leí el libro que escribió el fundador, es un negocio fantástico.

Quiero decir, Starbucks (SBUX) que miré en 1994. ¿Te lo imaginas? Probablemente habría hecho 50 veces mi dinero. Y, quiero decir Microsoft (MSFT), solíamos poseerla y la vendimos justo antes de que las cosas realmente mejoraran, no sé, 2016 o 17. Y, ya sabes, sigue y sigue. Quiero decir, LVMH (LVMH) que posee Louis Vuitton. Miro que, al igual que hace 11 años durante la crisis europea alrededor de 2011 y que estaba cotizando a 15 veces beneficios y pensé: "ah, es un poco demasiado caro", y es probablemente uno de los mejores negocios en el mundo y ha subido un 500% desde entonces.

Así que estos son los grandes errores. Las empresas que sí se ajustan a tus criterios y que por alguna razón que suele estar relacionadas con no pagar quizá el precio adecuado te lo pierdes y estos son costes enormes.

Si tomamos el ejemplo de Visa (V), lleva 12 años en cartera. La compré en 2010. Siempre digo que tuve suerte con Visa porque fui estúpido, pero tuve suerte en mi estupidez. Miré Visa, probablemente la acción era, no recuerdo exactamente los números, pero digamos $30 en 2010 y estaba, no sé, a 20 veces beneficios.

Y hubo cierta presión política para reducir las interchange fees y las acciones bajaron a $20. Así que bajó 25, 30, 35%. Y tuve la suerte de tener mi oportunidad y lo compré y nos fue bien. Y hoy las acciones están en $200 o $250, por lo que multiplicamos nuestro dinero unas 10 veces.

Lamentablemente, lo recortamos varias veces, así que no obtuvimos el resultado del mil por cien que deberíamos. Pero aún así lo hicimos muy bien. Pero el error fue... Tuve suerte de que las acciones bajaran a $20 dólares, porque si no lo hubieran hecho, si no hubieran corregido a $20 y se hubieran quedado en $30 en 2010, probablemente nunca las habría comprado.

Y habría sido un gran error porque incluso si la hubieras comprado a $30 antes de que bajara un 30%, todavía habrías ganado seis o siete veces tu dinero en lugar de 10 veces. Pero, haciendo seis o siete veces tu inversión durante un período de 12 años, sigue siendo un muy buen retorno y es una gran empresa Visa por lo que el riesgo intrínseco era muy, muy bajo. Parecía cara en ese momento, pero no estaba tan cara.

Así que cometí el error de no comprar a $30, pero tuve la suerte de comprar a $20, por lo que no se ve ese error en los rendimientos, pero habría sido un error si la acción no hubiera corregido.