Los "Trucos" Contables de Amazon

(Tiempo de lectura: 13 minutos. La gran mayoría de este artículo (+90%) está disponible para suscriptores gratuitos. Si te gusta y te aporta te agradecería que lo compartas y le des un like)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Amazon presentó resultados la semana pasada y al mercado no le apasionaron. La acción cayó más de un 4% el viernes a niveles que no se veían desde…¡el 20 de enero! La perspectiva siempre es importante:

Esta es la tabla resumen de los resultados de Amazon. Como viene siendo el caso durante varios trimestres, la compañía volvió a demostrar su apalancamiento operativo:

Lo primero que quiero comentar es algo que repito en prácticamente cualquier análisis de resultados de Amazon (a riesgo de parecer un disco rayado): los inversores se han acostumbrado a un crecimiento de doble dígito a esta escala, pero es algo que no deberíamos dar por sentado. Amazon creció a doble dígito en 2024 y terminó el año con ingresos de más de $600.000 millones. ¿Sabes cuántas empresas en el mundo han logrado tal hazaña? Spoiler: ninguna. La única otra empresa en EE. UU. con más de $600.000 millones en ingresos es Walmart (WMT), pero está creciendo a la mitad del ritmo (5.5%) que Amazon.

El crecimiento de los beneficios operativos continuó superando de manera significativa al de ingresos ya que los márgenes siguieron aumentando en todos los segmentos de negocio. Debemos tener cuidado con suponer que toda esta mejora proviene del apalancamiento operativo inherente al negocio. También hay una especie de “truco contable” jugando un papel importante.

En 2024, el equipo directivo decidió aumentar la vida útil de sus servidores de 5 a 6 años. Este cambio contable beneficia al resultado operativo a través de una menor depreciación, pero reduce la conversión de efectivo y, por lo tanto, disminuye la calidad de este mayor beneficio operativo. Amazon está incurriendo cantidades crecientes de Capex al mismo tiempo que su depreciación disminuye por estos cambios contables. Esto significa que los cash earnings (entendido aquí como “conversión de efectivo”) en realidad se han estado deteriorando a pesar de la mejora en el beneficio que vemos en la cuenta de resultados. Desde 2022, el beneficio operativo ha crecido a una impresionante tasa compuesta anual (CAGR) del 136%, pero el flujo de caja operativo ha quedado claramente rezagado (CAGR del 57%) a pesar de ser fenomenal:

La conversión de efectivo de Amazon (flujo de caja operativo/beneficio operativo) se redujo de manera significativa en 2024 debido a una menor depreciación, variaciones en el working capital (capital circulante) y una buena noticia: una menor stock-based compensation (SBC). El SBC de Amazon cayó de $24.000 millones a $22.000 millones. La SBC como porcentaje de las ventas sigue estando por encima del 3%, pero es innegable que la trayectoria va en la dirección correcta:

Una menor SBC penaliza la conversión de efectivo, pero reduce la dilución, lo que significa que la “conversión de efectivo por acción” no es (o no debería ser) materialmente más baja de lo que era antes. Si tuviera que elegir una razón para ver deteriorada la conversión de efectivo, eligiría una menor SBC.

Un equipo directivo puede cambiar la vida útil de su PP&E (Property, Plant, & Equipment) “casi” a su voluntad (no del todo cierto porque hay un auditor, pero definitivamente hay un alto grado de subjetividad). Sin embargo, si la estimación resulta ser inexacta, esto se acabará reflejando en el estado de flujo de caja en algún momento. Es difícil ocultar la realidad económica de un negocio del flujo de caja a largo plazo.

En un giro notable de los acontecimientos, Amazon anunció que no solo está revirtiendo este cambio, sino que también está reduciendo la vida útil de un “subconjunto” de su equipamiento de networking de 6 años a 5 años.

Este cambio resultará en una mayor depreciación en el futuro. Siendo más precisos, Amazon espera un impacto negativo de $1,300 en el beneficio operativo de AWS este año como resultado de este cambio. Este impacto negativo se verá atenuado por otro ajuste en la vida útil de sus activos físicos, esta vez en la pata retail:

Esto significa que el impacto negativo en los beneficios operativos de la compañía será de alrededor de $400 millones como resultado de estos cambios. $400 millones no parece una cantidad significativa si consideramos que Amazon generó casi $70.000 millones de beneficio operativo en 2024, pero la realidad es que no afecta por igual a los segmentos de la empresa. AWS sufrirá el impacto negativo, mientras que el negocio retail saldrá beneficiado. Dicho esto, habrá otro cambio contable que beneficiará a la empresa en su totalidad:

Cuando Kuiper alcance la viabilidad comercial, ciertos costes serán trasladados de la cuenta de resultados al balance. Estos costes eventualmente serán contabilizados como gastos en la cuenta de resultados, pero esto ocurrirá con el tiempo y, por lo tanto, será un beneficio para los márgenes en el corto/medio plazo (el equipo directivo no indicó en qué medida).

AWS terminó el año con unos márgenes impresionantes del 37%, un aumento de 1,000 puntos básicos respecto al año pasado. El cambio en la vida útil de los activos implementado en 2024 representó un impulso de 200 puntos básicos a los márgenes de AWS, lo que significa que la rentabilidad subyacente también mejoró significativamente.

Una posible explicación para este aumento en el margen es que AWS parece estar operando en un entorno con oferta restringida. El equipo directivo argumentó que el crecimiento de AWS podría haber sido más elevado en un entorno normalizado:

Si bien esto tiene sentido, ¿no deberíamos estar viendo un aumento significativo en las obligaciones contractuales de AWS en un entorno de restricción de oferta? Estas crecieron un 14% en 2024, pero se desaceleraron de manera bastante notable en comparación con 2023:

El único problema de enfocarse demasiado en esta métrica es que solo incluye la cantidad comprometida por los clientes, pero una parte significativa de los ingresos de AWS viene del consumo, algo que no se encuentra incluido en esta cifra de backlog. No cabe duda de que sería mucho mejor ver una aceleración fuerte en esta métrica, y aunque no es una buena señal ver que se desacelera significativamente, también es cierto que no tenemos suficiente información para poder llegar a una conclusión.

Desde mi punto de vista, hay tres posibles vientos en contra para los márgenes de AWS en 2025:

1. La reducción en la vida útil de los activos.

2. La corrección del desequilibrio entre oferta y demanda a medida que aumenta el Capex.

3. La IA representando una porción más significativa de los ingresos de AWS. El negocio de IA actualmente tiene márgenes más bajos para Amazon, pero el equipo directivo cree que tendrá un perfil de margen similar al del resto del negocio a largo plazo.

La pregunta clave aquí es: ¿cuáles son los márgenes normalizados de AWS a largo plazo? No tengo ni idea, pero los márgenes de AWS parecen estar algo inflados y podríamos verlos caer en 2025. El perfil de margen a largo plazo es evidentemente desconocido, pero el hecho de que esta sea una industria de naturaleza oligopolística con lo que parecen ser competidores racionales y un enorme potencial de crecimiento me hace creer que el perfil de margen futuro probablemente no se desviará mucho de sus tendencias históricas (al menos a la baja).

Debo admitir, sin embargo, que todos estos cambios contables me generan cierta incomodidad. La vida útil promedio de los servidores en las Big Tech era de 3 años en 2019. En 2025, se espera que promedien entre 5 y 6 años. Con la tecnología avanzando rápidamente, uno solo puede preguntarse si un aumento del 100% en la vida útil de estos activos en los últimos 6 años es razonable. ¿Podría ser que la estimación inicial fuera demasiado baja? Sin duda, pero es innegable que no tenemos mucha visibilidad sobre si estos cambios están justificados o si son solo “trucos” contables. Sea lo que sea, terminará reflejándose en los números.

La pregunta que todo el mundo se hace con respecto a la IA y AWS es si las grandes inversiones de Capex que están haciendo las Big Tech generarán buenos retornos. Cualquier inversión depende de tres variables: tasas de reinversión, retorno y valoración. La primera variable parece estar asegurada: las tasas de reinversión son muy saludables. Las Big Tech han aumentado significativamente la reinversión en Capex, y se espera que superen los $300,000 millones en 2025 (Amazon espera un Capex de alrededor de $105,000 millones el próximo año, frente a los $82.000 millones de este año):

La tasa de reinversión está asegurada, pero ¿qué hay de los retornos? Esta es una incógnita y lo que hace que invertir sea difícil. Si un inversor supiera los retornos del capital reinvertido, invertir sería mucho más fácil, pero no lo sabemos. El equipo directivo de Amazon cree que la oportunidad en IA es una oportunidad única:

Otro punto que vale la pena mencionar aquí es que la “opacidad” de los retornos futuros es precisamente la razón por la que uno debe sentirse cómodo con la capacidad del equipo directivo para asignar capital. No creo que jamás vaya a tener más visibilidad sobre los retornos que el equipo directivo de Amazon. Invirtiendo en Amazon, lo que he hecho es delegar al equipo directivo este tipo de decisiones. Puedo entender a grandes rasgos que la oportunidad parece enorme y que la estructura del mercado permite la coexistencia de retornos sobresalientes para los empresas involucradas, pero no puedo saber con certeza qué retornos generarán estas inversiones. Lo que sí sé es que si uno confía en la capacidad de asignación de capital de un equipo de gestión, siempre debería ver una mayor reinversión con buenos ojos.

El gran desempeño del negocio retail

Cuando se anunció que Andy Jassy sería el sucesor de Jeff Bezos, el consenso general era el siguiente...

Si bien AWS ha tenido un desempeño espectacular durante su mandato, el negocio retail no se ha quedado atrás. El crecimiento ha sido bueno y los márgenes han mejorado en la dirección correcta. Tanto Norteamérica como Internacional han crecido sus ingresos a una tasa compuesta anual (CAGR) del 10% desde 2022 y ahora son rentables, disipando en cierta medida las preocupaciones de que "AWS está subsidiando el negocio retail":

Lo mejor de esta mejora en el desempeño es que se ha logrado al mismo tiempo que se ha mejorado la experiencia del cliente: la velocidad de entrega ha mejorado mientras que el coste de servicio ha disminuido por segundo año consecutivo. El equipo directivo cree que todavía hay mucho margen para seguir mejorando el perfil de rentabilidad del negocio retail.

Si ignoramos las ventas de AWS, podemos ver que el segmento retail ha pasado del 40% de ventas de servicios en 2019 al 49% este año. Esto ha jugado, sin duda, un papel fundamental en la mejora de los márgenes. También demuestra que los inversores se equivocaron subestimando el negocio retail de Amazon. Está claro que la parte pura de eCommerce es un negocio de bajo margen e intensivo en capital, pero le permite a Amazon desarrollar fuentes de ingresos muy rentables y poco intensivas en capital que están prácticamente aisladas de la competencia gracias a esa parte aparentemente poco atractiva.

Hace poco más de dos años, compartí lo siguiente en X, lo cual creo que está envejeciendo bien. Dada la opción de poseer el negocio retail y/o AWS, probablemente elegiría poseer ambos (a valoraciones razonables):

Otras buenas noticias en el segmento retail: se está volviendo una parte más integral de los hábitos de compra de los miembros de Prime. El equipo directivo compartió que el crecimiento en unidades vendidas superó el crecimiento en ingresos, lo que significa que los clientes están usando Amazon para comprar más productos. Esto está relacionado con el tema de la velocidad que mencioné antes.

Hubo un tiempo en que se debatió sobre los retornos incrementales de mejorar la velocidad en eCommerce. Los inversores cuestionaban la búsqueda de mejor velocidad de entrega por parte de Amazon, argumentando que la velocidad no era tan importante para los compradores. Los resultados parecen demostrar que sí lo es, y el equipo directivo argumentó que esto está lejos de cambiar:

En general, un gran trimestre para el segmento que muchos inversores de Amazon venderían si tuvieran la oportunidad.

DeepSeek: El Punto de Vista de Amazon

El equipo directivo evidentemente habló de Deepseek y lo que potencialmente significa para la industria. Después de un guidance de $105.000 millones en Capex, no es sorpresa que apoyen la Paradoja de Jevon!

Esto (junto con otros comentarios de las Big Tech) modera un poco el temor de que la demanda de Nvidia caiga drásticamente, incluso a corto plazo. Escribí un artículo sobre Deepseek hace poco y creo que mi opinión está bastante alineada con la de Andy Jassy.

Contextualizando el guidance

También quería tocar brevemente el tema del guidance. El guidance de ventas de Amazon quedó por debajo de las expectativas. El equipo directivo espera un crecimiento del 7% interanual en el primer trimestre, pero para comprender el verdadero desempeño de la compañía, debemos tener en cuenta dos headwinds importantes.

Primero, el fortalecimiento del dólar se espera que represente un impacto negativo de $2.100 millones en ventas del primer trimestre. Además, 2024 fue un año bisiesto, lo que significa que Amazon generó $1.500 millones adicionales en ingresos en el primer trimestre que no se repetirán este año. Ambos factores suman $3.600 millones, y si los ignoramos, Amazon habría guiado un crecimiento de ingresos del 9% en el primer trimestre.

Amazon también se quedó corta con su guidance de beneficios operativos (si consideramos el extremo superior), pero ya sabemos lo conservadores que pueden ser en este aspecto. Se espera que la compañía crezca su beneficio operativo un 25% en el punto medio y un 41% en el extremo superior, pero espero que la tasa de crecimiento sea aún mayor, ya que es muy probable que superen su guidance.

Lo impresionante es que este crecimiento se logrará sobre una base comparativa difícil (márgenes operativos del 10.68% en el primer trimestre de 2024). El extremo superior del guidance implica un margen operativo récord del 11.7%, algo que también representaría una mejora secuencial.

Algunas palabras sobre la valoración

Es innegable que una buena parte del "dinero fácil" ya se ha hecho en Amazon. A $90, la acción parecía una inversión "obvia" porque estaba bastante claro lo que el mercado "no estaba viendo". Debido a la enorme inversión en capacidad realizada durante la pandemia, los márgenes y los flujos de efectivo estaban muy deprimidos, y no muchas personas creían que se recuperarían como lo han hecho. Lo único que había que hacer para saber que ocurriría era creer al equipo directivo.

Con la acción a $230 hoy (un 155% más alta), surge la pregunta...

Hagamos unos cálculos rápidos.

Hazte suscriptor premium