Los Resultados de Nintendo

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Nintendo presentó resultados de su segundo trimestre esta semana, y a muchos inversores le asustaron las cifras. A pesar de no tener motivos para verse sorprendidos, los resultados de Nintendo parecen siempre sorprender a los inversores. Uno de los motivos es que la empresa “esconde” sus cifras trimestrales entre cifras semestrales o anuales (excepto en el primer trimestre, claro). Esto tuvo implicaciones para este trimestre ya que las “terribles” cifras del primer trimestre estaban incluidas en los números semestrales mostrados este trimestre y, por lo tanto, no parecían nada alentadores.

En el artículo del trimestre pasado comenté que Nintendo se enfrentaba a comparables muy difíciles ocasionados por dos elementos principales que tuvieron lugar durante el primer trimestre del año anterior:

1. El lanzamiento de la película de Super Mario

2. El lanzamiento de Legend of Zelda Tears of the Kingdom.

Estos elementos explicaron, en gran medida, la caída significativa de las ventas y los beneficios el trimestre anterior. Estos dos factores no sólo estuvieron presentes en el segundo trimestre (aunque en menor medida), sino que, dado que Nintendo agrupa el primer y el segundo trimestre a la hora de presentar sus cifras, la caída del primer trimestre “contaminó” las cifras reportadas este trimestre.

Antes de entrar en los detalles de los resultados, creo que merece la pena aclarar que ver caídas en los números de Nintendo durante la primera mitad del año no debería haber cogido a nadie por sorpresa. La Switch fue lanzada hace ya ocho años, así que es evidente que es una consola en declive. Lo que sí debería haber sorprendido (y mucho) a los inversores es ver a Nintendo crecer sus ventas y beneficios a ritmos superiores al 20% durante la primera mitad del séptimo año de vida de la Switch; esto es precisamente lo que ocurrió el año pasado:

La siguiente diapositiva muestra de manera gráfica cómo el FY24 fue un año totalmente fuera de lo común. Nintendo está generando ventas similares a las del año fiscal 2020, lo que demuestra la resiliencia de la Switch:

En ningún caso estas caídas tienen relevancia para la tesis a largo plazo, y me atrevería a decir que incluso demuestran que la tesis está intacta. Nintendo ha demostrado dos cosas a lo largo de los últimos años:

1. Su propiedad intelectual es muy valiosa y está muy inframonetizada.

2. Los clientes siguen “viciados” a esta propiedad intelectual a pesar de que las especificaciones técnicas de su hardware son muy inferiores a las de sus competidores.

Dicho esto, echemos un vistazo a las cifras.

Los números

Nintendo reportó una caída del 34% y del 57% en ventas y beneficio operativo, respectivamente, durante los 6 primeros meses de su año fiscal:

Debemos, sin embargo, contextualizar esta caída centrándonos en las cifras trimestrales. Las ventas cayeron un 17% en el segundo trimestre, algo que tampoco es bueno pero que está mucho más en línea con lo que cabría esperar a estas alturas del ciclo de vida de la Switch. La caída de las ventas se moderó con respecto al primer trimestre debido a que los comparables más difíciles ocurrieron en este último. La caída en ventas de este trimestre puede explicarse por un impacto retardado de esos comprables difíciles (las ventas del segundo trimestre del año pasado “solo” cayeron un 4%) y debido a que la Switch es una consola en declive.

Tomar una vista de pájaro también nos debería ayudar a contextualizar estas cifras: las ventas del segundo trimestre han caído un 20% respecto al segundo trimestre del año fiscal 2023 (hace dos años). Se trata de una caída más normal teniendo en cuenta el ciclo de vida de la Switch, pero la comparación tampoco es del todo justa porque los lanzamientos de juegos 1P han estado ausentes últimamente probablemente debido a la inminente llegada del siguiente hardware.

El beneficio operativo cayó más rápido que las ventas porque Nintendo es un negocio de costes fijos. Esta estructura de costes fijos no es algo inherente al negocio (la fabricación se externaliza y por tanto es flexible) sino que es introducida por el equipo directivo a través de ciertos gastos operacionales. A pesar de la caída de las ventas, los márgenes brutos subieron durante los primeros 6 meses (debido a una menor proporción de ventas de modelos OLED), pero el margen operativo cayó de manera significativa porque Nintendo siguió invirtiendo en I+D, probablemente centrándose en el próximo sistema de hardware:

Como siempre digo, este apalancamiento operativo funciona en ambos sentidos: cuando vuelvan a crecer las ventas, deberíamos ver un apalancamiento operativo significativo porque no debería ir acompañado de un aumento igual de significativo de los costes en I+D (quizás sí en Publicidad). La caída del beneficio operativo se vio magnificada en líneas inferiores de la cuenta de resultados porque Nintendo pasó de 57.700 millones de yenes en ganancias por cambio de divisas a 22.400 millones de yenes en pérdidas, un diferencial de 80.000 millones de yenes. No hay mucho que podamos hacer al respecto, y no creo que sea tan relevante a largo plazo.

El punto flojo de la presentación fue, evidentemente, el guidance. El equipo directivo redujo sus estimaciones en prácticamente todas las métricas:

Debo decir que esto también era de esperar. Nintendo esperaba vender 13,5 millones de unidades de la Switch (solo un 14% menos que el año pasado) en el octavo año tras su lanzamiento y tras anunciar que pronto llegaría una consola nueva. A esto hay que añadir que las ventas de hardware del año pasado se beneficiaron de los vientos de cola de una película de Mario y el juego de Zelda. Teniendo todo esto en cuenta debo decir que el guidance revisado de 12,5 millones también parece bastante optimista.

En cuanto al software, Nintendo esperaba una caída del 17% en comparación con el año pasado, algo que también se antojaba optimista teniendo en cuenta todos los vientos de cola experimentados el año pasado, pero sin duda es una métrica en la que el equipo directivo tiende a ser más conservador. Dicho esto, no creo que este nuevo guidance sea muy relevante para la tesis a largo plazo, ya que ésta sigue dependiendo del lanzamiento del nuevo hardware (del que hablaré más adelante).

Hubo también algunos aspectos destacados en cuanto al software 1P (first party). ‘The Legend of Zelda: Echoes of Wisdom’ ha vendido 2,58 millones de copias en 5 días (se lanzó el 26 de septiembre). Los juegos más antiguos, como Mario Kart 8 Deluxe, han seguido cosechando excelentes resultados, con 2,3 millones de copias vendidas en los seis primeros meses. Esto, en mi opinión, demuestra lo relevante que siguen siendo las franquicias de Nintendo.

La tesis ha sido confirmada en Twitter (al más puro estilo Nintendo)

Todavía hay muchos rumores en torno a la posible sucesora de la Switch, pero los rumores se están disipando cada vez más para dejar que la realidad se asiente. El Presidente de Nintendo, Shuntaro Furukawa, afirmó que nada ha cambiado en cuanto a plazos: Nintendo hará un anuncio sobre la nueva consola este año fiscal, así que antes de marzo de 2025. Sin embargo, hubo varias cosas que confirmaron el cambio a un ciclo de hardware más recurrente. La primera llegó en Twitter al más puro estilo Nintendo:

La retrocompatibilidad era una de las claves del nuevo modelo iterativo, y se confirmó este trimestre. Esta es una gran noticia para los coleccionistas de juegos, ya que su biblioteca de juegos seguirá siendo relevante en el próximo sistema de hardware.

Queda la duda de si los juegos de Switch 2 se podrán jugar en Switch 1, pero supongo que para eso tendremos que esperar un poco más. Esto sería una gran noticia para los desarrolladores porque sus juegos serían automáticamente jugables por una base de usuarios de +100 millones en lugar de esperar a que se acumule la base instalada de la Switch 2. Esto último, sin embargo, parece que no impedirá que estos desarrolladores trabajen en juegos para la Switch 2, teniendo en cuenta lo rápido que se espera que crezca la nueva base instalada.

Otras dos citas durante el Corporate Management Policy confirmaron que Nintendo quiere dejar atrás el ciclo de auge y caída de hardware que ha sufrido históricamente. Son estas:

Una de las cosas que más “preocupa” a los inversores es la enorme posición de efectivo de la compañía . Algunos sostienen que, cuando Nintendo pase a un modelo más recurrente, debería estar más dispuesta a emplear este efectivo, ya que la empresa no lo necesitaría en caso de que el lanzamiento de su próximo hardware no fuera un éxito. La dirección dio a entender que este sería el caso. El uso más probable de este dinero será el software y contenido visual:

Resumiendo, a pesar de las “malas” cifras, ha sido un buen trimestre para los inversores a largo plazo. La tesis se ha confirmado y la propiedad intelectual de Nintendo sigue siendo muy relevante.

Un abrazo,

Leandro