Judges Scientific (JDG.L)

Hola y bienvenid@ de nuevo a un análisis detallado de Invirtiendo en Calidad.

La empresa tratada hoy es una small cap inglesa muy interesante que se encuentra un 30%+ por debajo de máximos históricos y que tiene al mando a uno de los gestores de capital más excepcionales del mundo.

En este análisis trato muchos temas, desde lo que hace la empresa, su historia, la asignación de capital, y la valoración. Si eres suscriptor gratuito tienes acceso a la historia y a parte de lo que hace la empresa, y si eres suscriptor de pago tienes disponible un PDF de 40 páginas al final de este artículo.

¡Espero que lo disfrutes!

¿Alguna vez has oído hablar de alguna empresa que fuese fundada con una estrategia en mente completamente opuesta a la que ejecuta en la actualidad? Si la respuesta es no, esta va a ser tu primera vez; esta es la historia de Judges Scientific (de ahora en adelante, ‘Judges’).

David Cicurel (actual CEO) fundó Judges en 2003 junto con Alex Hambro (actual presidente) como un vehículo de inversión. La empresa fue listada en el mercado junior AIM del Reino Unido y echó a andar con un capital inicial de 2 millones de libras, que la pareja planeaba invertir en la adquisición de participaciones en empresas pequeñas cotizadas en bolsa. La estrategia inicial era sencilla: comprar participaciones en empresas pequeñas cotizadas, tratar de mejorarlas mediante activismo y deslistarlas para aprovechar la disparidad de valoración entre empresas cotizadas y privadas que existía en aquella época. Cicurel había participado en una transacción cotizada-a-privada antes y se sintió atraído por la oportunidad para arbitrar el diferencial de valoración: muchas empresas cotizadas estaban muy infravaloradas en comparación con sus equivalentes privadas.

Desafortunadamente (o a toro pasado, afortunadamente), esta estrategia quedó obsoleta poco después de que se fundase Judges. Las empresas cotizadas de pequeña capitalización tuvieron un desempeño espectacular en el periodo posterior al estallido de la burbuja puntocom (al menos en términos relativos). De 2000 a 2005, el índice Russell 2000 se apreció un 35%, mientras que los principales índices de gran capitalización cayeron un 9% y un 54%, respectivamente. Las empresas de pequeña capitalización volvían a estar en auge, y esto era una pésima noticia para Judges:

La oportunidad de arbitrar múltiplos que Judges planeaba aprovechar se había desvanecido en cuestión de 12 meses:

Como cualquier asignador de capital excepcional, Cicurel decidió adaptarse al nuevo entorno en lugar de seguir “quemando” dinero en una oportunidad de arbitraje que se desvanecía. Este cambio de rumbo fue consecuencia del deterioro del entorno, pero también gracias a la fortuna (la suerte siempre es un factor importante en el éxito de cualquier negocio).

Judges adquirió en 2005 una empresa llamada Fire Testing Technology (‘FTT’), y fue esta adquisición la que llevó a Cicurel a darse cuenta de que había encontrado la gallina de los huevos de oro en el mercado privado: la instrumentación científica. Cicurel vio un enorme potencial en un mercado compuesto por cientos de nichos, generalmente dominados por una o varias empresas:

FTT le hizo darse cuenta de que el sector de los instrumentos científicos suponía una gran oportunidad para que Judges pudiera “dominar el mundo” con una inversión de apenas “un par de millones de dólares”. A David le entusiasmaba la idea de convertirse en el príncipe de un pequeño castillo más que la de pelear por ser el rey de un imperio mucho más grande. El sector de los instrumentos científicos parecía ser una apuesta natural para Judges, dado que el Reino Unido es un terreno fértil en este sector debido a su larga tradición de inversión en investigación científica. El equipo directivo de Judges estimó que había “más de 2.000 potenciales adquisiciones solo en el Reino Unido”. De estas, aproximadamente 100 cambian de manos cada año y Judges evalúa seriamente entre 1 y 2 oportunidades, lo que significa que la empresa solo necesita cerrar entre un 1% y un 2% de su embudo para cumplir con su objetivo inorgánico (es decir, pueden ser muy selectivos).

Judges acabó vendiendo su cartera de empresas cotizadas para enfocarse en la adquisición de compañías con características similares a FTT. Por cierto, FTT resultó ser una adquisición extraordinaria. Judges adquirío la empresa de pruebas de incendios por 5 veces EBIT (Earning before interest and taxes) y ha logrado componer este EBIT a una CAGR (tasa compuesta anual) del 4% durante las últimas dos décadas. Un crecimiento del 4% puede parecer bajo para aquellos inversores enfocados en high-growth, pero la realidad es que a un múltiplo de 5 veces EBIT, ¡no se necesita mucho crecimiento para que los números funcionen!

Judges Scientific ha realizado 24 adquisiciones adicionales tras FTT en distintos nichos de instrumentos científicos. La mejor adquisición, con diferencia, tuvo lugar en 2009, cuando Judges adquirió Quorum, un fabricante de instrumentos de preparación de muestras para microscopía electrónica. Judges pagó 3,3x EBIT por una empresa que ha compuesto su EBIT a una CAGR del 16% durante los últimos 15 años. Aunque Quorum ha sido, de lejos, la compra más rentable de la empresa, también ha habido un par de “errores” (de los cuales hablaré en otra sección).

La crisis financiera global de 2008 facilitó la adquisición de Quorum y casi permitió una compra que pudo haber cambiado el destino de Judges. En 2008, David Cicurel estuvo a punto de adquirir una compañía en Hong Kong que habría duplicado el tamaño de Judges en ese momento. Sin embargo, no lograron cerrar el acuerdo porque Lloyds, el banco con el que Judges ha trabajado a lo largo de su historia, estuvo al borde de la quiebra durante la crisis y no pudo proporcionar los fondos necesarios. Si bien los ejemplos de Quorum y la empresa de Hong Kong podrían hacernos pensar que Judges es un comprador contracíclico, la realidad es bien distinta: Judges adquiere buenas empresas, y estas no suelen estar en oferta en tiempos de crisis. La contrapartida de esto es que el negocio orgánico de Judges tiende a ser bastante resistente en tiempos difíciles (lo explicaré con más detalle más adelante).

Sección 1: ¿Qué hace Judges?

Judges es un adquirente en serie de empresas de instrumentación científica. La estrategia es sencilla: utilizar deuda para comprar empresas en el sector de instrumentación científica a una valoración razonable (Judges ha adquirido históricamente a una media de 5x EBIT), utilizar sus flujos de efectivo para pagar la deuda incurrida para financiar la adquisición y repetir el proceso una y otra vez. Este modelo de adquisición es conocido como buy-and-build (B&B), aunque David Cicurel explica que Judges no sigue el modelo “típico” de B&B que otros adquirentes en serie siguen.

En el modelo B&B más habitual, los adquirentes en serie tratan de arbitrar múltiplos comprando empresas a múltiplos más bajos que el suyo. Esto, por mágico que parezca, significa que añaden valor de manera casi automática una vez que los beneficios de la empresa adquirida son consolidados en sus estados financieros y valorados a un múltiplo más elevado (esta estrategia funciona bien siempre y cuando no haya una contracción en los múltiplos de la empresa que adquiere). Veamos un pequeño ejemplo de cómo funciona esto.

Supongamos que una empresa que cotiza a un PER de 20x adquiere otra empresa que cotiza a un PER de 10x que en la actualidad genera un beneficio de $200 millones. Este beneficio de $200 millones respalda una capitalización de mercado de $2.000 millones en la empresa independiente (200 x 10), pero respalda una capitalización de mercado de $4.000 millones una vez se consoliden en el adquirente (siempre que el múltiplo no se reduzca). Este arbitraje de múltiplos podría explicar por qué algunos adquirentes en serie han funcionado tan bien históricamente (siempre y cuando las adquisiciones no fueran transformacionales).

David Cicurel señala que esto no es lo que hace Judges, o al menos no es el core de su estrategia. Según el CEO, Judges se centra en la adquisición de negocios a valoraciones razonables sin necesidad de aprovechar el arbitraje de múltiplos para añadir valor:

Si bien entiendo lo que David está tratando de decir con esto, es innegable que Judges se aprovecha de ambos factores para añadir valor: comprar barato y el arbitraje de múltiplos. La acción ha cotizado a un múltiplo EV/EBIT promedio de 24x desde 2017 y ha realizado adquisiciones a un múltiplo promedio de 5x EBIT.

Esto quiere decir que si Judges adquiere una empresa por £10 millones a 5x EBIT (EBIT de £2 millones), agrega automáticamente alrededor de £40 millones de valor cuando ese EBIT se revalua a su múltiplo. Este modelo es increíblemente (casi mágicamente) rentable siempre y cuando “la música siga sonando.” En el caso específico de Judges, los retornos son buenos incluso si la música se detiene, ya que la empresa no necesita el arbitraje de múltiplos para generar valor, aunque se beneficie de él.

Siempre existe la tentación de comparar cualquier adquirente en serie con Constellation Software. Sin embargo, este análisis debería revelar diferencias significativas entre las estrategias de ambas empresas. Una cosa que tienen en común es que ambas comparten públicamente el estándar de sus adquisiciones preferidas. Los estándares de Constellation son más abstractos:

• Un gerente excepcional

• Rentabilidad consistente

• Crecimiento superior al promedio

Mientras que los de Judges son más específicos:

• 25% de margen EBIT

• Operar en un nicho con una posición dominante

• Precio promedio de adquisición de 5x EBIT

Una diferencia entre Constellation y Judges es que, mientras Constellation adquiere (a veces) negocios regulares que pretende mejorar, Judges se centra en la adquisición de buenos negocios. Esto es bastante irónico considerando que David Cicurel fue en su momento especialista en darle la vuelta a negocios en problemas:

La siguiente pregunta es…¿a qué se dedican las empresas de instrumentación científica?

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