¿Invertir en acciones desconocidas?

Solo quiero recordar que con motivo del primer aniversario de Invirtiendo en Calidad, he decidido ofrecer un descuento del 20% en la suscripción que se mantendrá de por vida siempre que no canceles. El descuento estará disponible hasta el lunes, y puedes acceder a él utilizando el botón inferior:

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Estoy actualmente leyendo el libro que contiene las cartas a los accionistas de Santa Monica Partners desde 1982 hasta 2021 (voy más o menos por la mitad). Este es el libro por si te interesa (ya aviso que no es barato):

Santa Monica Partners fue fundado por Lawrence J. Goldstein en 1982 y ha logrado batir de manera significativa a los índices de referencia mediante la inversión en buenas empresas que (por norma general) no cotizaban en las principales bolsas (como el Nasdaq, NYSE, etc.). El fondo se mantuvo tan fiel a este objetivo a lo largo de su historia que incluso llegó a registró la estrategia bajo el siguiente titular:

El libro me llevó a hacerme la siguiente pregunta…

Lawrence J. Goldstein argumenta que existen, y su razonamiento tiene sentido. Sostiene que hay muy pocos inversores institucionales (si es que existe alguno) que...

1. ...estén interesados en este tipo de empresas: los inversores institucionales no disfrutan de la ventaja de capital permanente de la que gozan los inversores individuales, por lo que deben intentar conseguir retornos en línea con los de su índice de referencia/competidores para conservar su AUM (Assets Under Management o Activos Bajo Gestión) y ganar dinero a través de las distintas comisiones. Esta estructura de incentivos conduce en última instancia a abrazar el índice (index hugging), lo que muchos consideran la razón (junto con los inflows pasivos) por la que las empresas más grandes del planeta han registrado unos resultados tan extraordinarios en el pasado. Este tipo de empresas/acciones siempre tendrá alguien esperando para comprar, aunque lo contrario también es cierto: siempre tendrán alguien esperando para vender (más sobre esto más adelante).

2. ...pueden invertir en estas empresas aunque quieran: los grandes inversores institucionales se enfrentan a un problema a medida que aumentan sus activos bajo gestión. El tamaño requerido de la inversión crece a medida que crece el fondo debido al potencial impacto que puede tener una inversión pequeña. No es de extrañar que muchos de estos inversores institucionales nunca dediquen tiempo y esfuerzo a una inversión en la que sólo pueden invertir, digamos, el 0,01% de sus activos bajo gestión. 

Estos dos obstáculos a los que se enfrentan los inversores institucionales deberían llevar (si pensamos de manera racional) a que buenas empresas queden “huérfanas” en las bolsas secundarias debido a la ausencia del comprador institucional. Aunque el argumento tiene mucho sentido desde un punto de vista lógico, creo que debemos tener cuidado con las salvedades.

En primer lugar, como este tipo de empresas no suscitan mucho interés, el inversor debe buscar un catalizador que vaya a hacer que el valor de la empresa se refleje eventualmente en el precio de las acciones. Un inversor puede descubrir una empresa excelente que no es apreciada por el mercado, pero si esta empresa nunca es apreciada por el mercado, entonces el gap entre precio y valor puede no cerrarse nunca. La única excepción aquí es si una empresa está devolviendo (o espera devolver) cantidades significativas de su efectivo a los accionistas, haciendo que la inversión pueda ser rentable incluso si no se cierra el gap entre precio y valor. Por catalizador aquí podemos entender algo como una venta potencial, una inclusión en una de las principales bolsas, o algo muy obvio que haga que el mercado se dé cuenta del valor "oculto.”

En segundo lugar, aunque entiendo que las empresas de mayor capitalización suscitan mucho más interés entre los inversores, soy escéptico de que este mayor interés ocasione que estas empresas siempre estén valoradas de forma eficiente o sobrevaloradas (este es el argumento que hacen muchos). Si bien es cierto que los inversores institucionales tienden a acudir en masa a este tipo de empresas, y que muchos inversores particulares saben que existen, este mayor interés puede ser un arma de doble filo. Puede que estas empresas se encuentren sobrevaloradas en épocas de optimismo, pero podemos esperar que ocurra lo contrario en épocas de pesimismo. Esto es simplemente una forma elegante de decir que estas acciones tienden a ser más volátiles debido a la mentalidad de rebaño entre los inversores institucionales e individuales, y el reequilibrio de los ETF. Esta mentalidad de rebaño, debido a su naturaleza, exagera el movimiento en ambos sentidos.

Lawrence J. Goldstein es muy consciente de esto. Su carta a los accionistas de octubre de 2000 señala lo siguiente:

A este comportamiento de los inversores institucionales hay que añadir el algorithmic trading (que no era un "problema" tan grande en el año 2000 como los es ahora) que impregna el mercado actual, creando niveles crecientes de volatilidad. Esto funciona de manera muy sencilla: las instituciones venden una acción y el precio cae. A continuación, el factor momentum cambia a la baja, lo que provoca que muchos algoritmos vendan sus posiciones, lo que a su vez provoca el "pánico" y que otros inversores sigan al mercado. Como se dice vulgarmente…nadie quiere quedarse "holding the bag".

A esto hay que añadir que el intercambio de información ocurre de manera mucho más veloz hoy que hace 24 años, lo que ocasiona más pánicos acelerados. En mi opinión, esto significa que, aunque las acciones de gran capitalización susciten mucho interés entre los inversores y que no sean acciones desconocidas para la gran mayoría de inversores, a veces se dejan guiar por las emociones, creando oportunidades para aquellos inversores que entienden lo que valen y que con capaces de dominar sus emociones. Resumiendo: las ineficiencias del mercado no están tan correlacionadas con un nivel determinado de capitalización bursátil si no con la naturaleza humana.

Lo cierto es que una gran empresa es una gran empresa independientemente del interés que suscite entre los inversores y de su capitalización bursátil. Cuando una gran empresa pasa desapercibida, sin duda puede crear una oportunidad, pero es fundamental comprender cuál es la relación riesgo-recompensa (muchas de estas empresas están baratas por un motivo) y, lo que es más importante: cómo o cuándo podría materializarse nuestro retorno (es decir, cuánto tiempo pasará desapercibida o por qué no importa que pase desapercibida).

Como bien sabrás, yo no tengo una idea de inversión cada semana, cada mes, o incluso cada trimestre. Esto, sin embargo, no significa que no esté constantemente leyendo sobre nuevas empresas (es más del 50% de mi jornada laboral). Es sólo que las buenas oportunidades (al menos las que yo creo que son buenas oportunidades) rara vez se presentan, especialmente en un mercado que no está extremadamente barato (a juzgar por las normas históricas). Es obvio que era mucho más fácil encontrar oportunidades cuando el Nasdaq y el S&P 500 estaban muy por debajo de máximos históricos hace unos años, aunque soy firme defensor de que las buenas oportunidades siempre están presentes en el mercado, independientemente de las generalizaciones que a la prensa financiera le gusta hacer (cosas como: "los mercados estarán planos durante la próxima década"). El valor intrínseco de muchas empresas no había cambiado mucho en 2023, pero sus precios cayeron debido al sentimiento negativo que tuvimos en ese momento.

La "teoría" de Lawrence J. Goldstein me ha intrigado, por lo que he decidido, de vez en cuando, buscar empresas de alta calidad que puedan no haber sido descubiertas al no cotizar en las principales bolsas o al estar fuera del alcance de muchos inversores institucionales.

En este artículo, además de comunicar que de vez en cuando voy a traer un artículo sobre una empresa interesante "no descubierta", quiero traer un ejemplo real que he analizado esta semana. Ten en cuenta que analizar estas empresas no suele llevar mucho tiempo porque no hay mucha información pública disponible sobre ellas, y el informe anual es significativamente más corto que el de empresas de mayor capitalización (esto puede ser tanto bueno como malo). Vamos a ver el ejemplo de Saker Aviation.

Saker Aviation (SKAS)

Ni siquiera sabía por dónde empezar a buscar estas empresas, por lo que decidí utilizar el screener de Finchat. Busqué empresas que cotizan en bolsas secundarias y que cumplen los siguientes criterios:

1. Listadas en EE.UU. o Canadá

2. Ni bancos ni Oil & Gas (completamente fuera de mi círculo de competencia)

3. Reducción de las acciones en circulación a un ritmo de al menos un 1% anual durante los últimos 3 años: busco empresas que no diluyen a sus accionistas

4. Margen operativo positivo

5. Crecimiento anualizado de los ingresos superior al 5% durante los últimos 3 años

6. Caja neta

Pensé que estos criterios darían resultados interesantes, y así es como llegué a Saker Aviation. La empresa tiene una capitalización bursátil de 10,2 millones de dólares (sí, es muy pequeña), con una posición de caja neta de 9,5 millones de dólares (sí, la mayor parte de su capitalización bursátil es su caja neta), un margen operativo superior al 40% y una CAGR de ingresos superior al 60% durante los últimos 3 años. No cabe duda de que, a primera vista, parece interesante, sobre todo teniendo en cuenta que los insiders son dueños de más del 20% de la empresa. Dicho esto, profundicemos un poco más porque no todo son buenas noticias.

Hasta 2022, Saker Aviation tenía dos líneas de negocio principales, ambas relacionadas con la industria aeronáutica:

1. Era un operador con base fija y proveedor de servicios de mantenimiento y reparación ("MRO") en el aeropuerto regional de Garden City (Kansas).

2. Posee una concesión (es decir, un monopolio) para operar el helipuerto del Downtown de Manhattan. Este helipuerto no es el único de Manhattan que puede operar vuelos chárter, pero sí tiene el monopolio en vuelos turísticos.

La empresa vendió la primera de estas líneas de negocio en 2022 por 1,6 millones de dólares, por lo que su única línea de negocio en la actualidad es el monopolio de explotación del helipuerto del Downtown de Manhattan, concesión que ostenta desde 2008:

Pero, ¿cómo gana dinero Saker Aviation? La empresa proporciona diferentes servicios y productos a las compañías que utilizan el helipuerto para realizar vuelos chárter o turísticos. Debido a la naturaleza de su negocio, sólo cuenta con cuatro clientes, que representaron alrededor del 83% de los ingresos totales de la empresa en 2023. Esta concentración de clientes es en cierto modo lógica, ya que más clientes...

1. Harían imposible operar el helipuerto debido a su tamaño

2. Disminuirían los márgenes de los operadores existentes, reduciendo el valor añadido de Saker y, por tanto, su poder de fijación de precios

La concentración de clientes siempre es un "problema", pero lo es menos cuando se opera en régimen de monopolio y los clientes no tienen adónde ir. Existen en la actualidad tres flujos de ingresos:

1. Servicios y suministros: no aparece en los documentos de la SEC, pero imagino que tiene que ver con las tasas que las empresas que utilizan el helipuerto tienen que pagar a Saker Aviation.

2. Venta de combustible de aviación y artículos relacionados: autoexplicativo

3. Otros ingresos: principalmente relacionados con "ingresos no aeronáuticos" como publicidad y fotografía.

No disponemos de información por segmentos, pero imagino que el primer y el tercer flujo/segmento (venta de servicios en régimen de monopolio) tienen márgenes mucho mayores que el 2 (venta de commodities).

La empresa registró unos ingresos de 8,8 millones de dólares en 2023, con un beneficio operativo de 3,5 millones, es decir, un margen operativo cercano al 40%. Sin embargo, hay muchas cosas a tener en cuenta en estas cifras. Por ejemplo, la empresa no pagó cánones por su concesión al Gobierno el año pasado debido a un acuerdo especial. El pago de dichos cánones se ha reanudado este año, y el coste de ventas ha aumentado en torno al 46% durante los seis primeros meses. En los seis primeros meses de 2024, la empresa ha generado...

• Ingresos de 3,96 millones de dólares, creciendo un 6% con respecto al año anterior

• Beneficio operativo de 2,02 millones de dólares, un 16% menos que el año anterior

La razón por la que la empresa ha conseguido mantener una proporción beneficio operativo superior al beneficio bruto a pesar del aumento de los cánones procede de los gastos de venta, generales y administrativos, que han disminuido considerablemente. Esta disminución se explica por la rescisión de un acuerdo que la empresa tenía con otro proveedor para operar el helipuerto. Esto eleva el margen operativo (que ahora parece más normalizado una vez superados estos dos elementos no recurrentes) a la friolera del 51%. Bastante alto, pero no inesperado teniendo en cuenta la posición monopolística de la empresa y la naturaleza de su negocio (muy ligero en Capex y Opex, ya que la propiedad pertenece al Gobierno).

Si seguimos avanzando por la cuenta de resultados, hay aún mejores noticias. La empresa opera con un importante excedente de capital circulante (unos 8 millones de dólares) que invierte en una cuenta de ahorro de alto rendimiento en UBS. Esto le reporta a la empresa más de $200.000 de ingresos por intereses al año (este podría no ser el nivel normalizado en el futuro, especialmente tras la bajada de tipos). La empresa tuvo que hacer frente a un gasto por litigios (no recurrente) relacionado con la rescisión del acuerdo que he mencionado anteriormente de alrededor de 1 millón de dólares en el segundo trimestre, por lo que la cifra de beneficio neto de los últimos doce meses no está realmente normalizada. Dicho todo esto, y sin hacer un análisis financiero mucho más detallado, no cabe duda de que la empresa es muy rentable y genera bastante efectivo.

Esto nos debería llevar a la siguiente pregunta…

Bueno, para empezar, una parte de este efectivo está en depósitos de clientes (alrededor de 258.000 $). Esto significa que la verdadera posición de tesorería disponible para los accionistas está más cerca de los 9,25 millones de dólares que de los 9,5 millones. Aun así, incluso teniendo esto en cuenta, esta empresa monopolística cotiza sólo un 10% por encima de su posición de tesorería neta ajustada, al tiempo que es capaz de generar alrededor de 1 millón de dólares de flujo de caja operativo al año con unas necesidades de capital mínimas. Extraño, ¿verdad? No tanto.

La razón por la que la empresa cotiza como lo hace es que su negocio podría quedar permanentemente deteriorado este año. Los organismos reguladores emitieron una nueva RFP (Request for Proposal, una especie de concurso público) en noviembre de 2023, lo que significa que la concesión está pendiente de renovación, y no hay ninguna garantía de que la renovación se le vaya a conceder a Saker (todavía no hay fecha aquí). La empresa opera actualmente con un acuerdo temporal de 6 meses, prorrogable hasta en tres ocasiones:

La primera renovación fue un éxito, por lo que la empresa puede operar hasta diciembre de 2024, aunque el acuerdo puede ser cancelado en cualquier momento por los organismos reguladores. Imagino que un motivo detrás de una posible cancelación sería que se tomase una decisión permanente antes de la fecha de vencimiento de dicha renovación.

El límite para presentar la propuesta era febrero de 2024 (la empresa cumplió este plazo), pero nadie sabe cuándo se tomará una decisión. Si la empresa no tiene éxito, entonces no habrá negocio que operar, por lo que es algo así como un evento terminal.

Imagino que esto es lo que el mercado está descontando, y aunque tiene sentido, el momento de la decisión también importa. Si la empresa es capaz de generar un flujo de caja operativo adicional de 600.000 dólares en los próximos 6 meses, la posición de tesorería ajustada se situaría en torno a los 9,8 millones de dólares, lo que limitaría bastante el escenario bajista. Dicho esto, imagino que la empresa incurriría en algunos gastos si dejara de operar, por lo que una parte del efectivo obviamente no estaría disponible para los accionistas. Si, por el contrario, la empresa obtiene la nueva concesión, como ha sido el caso históricamente, entonces el upside parece bastante significativo, con un riesgo bajo de pérdida permanente de capital.

Otra cosa que importa mucho aquí es qué ocurre en el escenario bajista. ¿Devuelve la empresa todo el efectivo a los accionistas? ¿O lo intenta invertir en otra cosa? Esta es una pregunta que le he hecho al equipo directivo (aún sin respuesta) y cuya respuesta es obviamente clave, ya que el escenario bajista depende en gran medida de la decisión que se tome con respecto al efectivo.

Obviamente no creo que Saker Aviation sea una empresa de alta calidad (o, mejor dicho: no se ajusta a mi definición de empresa de alta calidad). No cabe duda de que es un buen negocio mientras mantenga el mismo número de operadores en el helipuerto y se otorgue la concesión, pero no creo que una empresa de alta calidad deba depender de un acontecimiento tan binario como al que se enfrenta la empresa. El negocio también se enfrenta a riesgos adicionales como la regulación limitando el número de vuelos. Por ejemplo, en 2016, los reguladores prohibieron los vuelos turísticos los domingos, lo que obviamente afectó negativamente al negocio.

Dicho esto, esta empresa se encontraba cotizando por debajo de su caja neta durante buena parte de 2023, lo que la convertía en una oportunidad bastante atractiva. Se podría argumentar que aquí hay un coste de oportunidad significativo, pero yo diría que cuanto más tarde se tome la decisión, mejor para los accionistas, ya que todavía tiene 1 año para ampliar su acuerdo temporal, periodo durante el cual generaría bastante caja:

Desde entonces, el mercado ha corregido parte de esta "ineficiencia", y la acción ha subido casi un 100% en el último año y alrededor de un 200% desde julio del año pasado:

Imagino que buscar en bolsas secundarias o entre las acciones de menor capitalización requiere mirar muchas empresas (en inglés se dice “turn a lot of rocks”) antes de encontrar una buena oportunidad. Al menos, ésta ha sido mi experiencia hasta la fecha después de encontrar muchos negocios cuestionables que estaban baratos por un buen motivo. Aun así, creo que el ejemplo de Saker demuestra que, a veces, uno puede encontrar un buen negocio cotizando muy por debajo de donde debería y completamente ignorado por muchos inversores.

Como mencioné al principio, no creo que uno deba acudir necesariamente a este tipo de empresas para encontrar ineficiencias ya que éstas están presentes en todas las partes del mercado (hay muchos ejemplos de esto en los últimos años). Sin embargo, como también he dicho antes, un buen negocio es un buen negocio independientemente de su tamaño y/o de dónde cotice, y sin duda hay ventajas en buscar en lugares donde otras personas no buscan. Una gran empresa que no sea reconocida como tal probablemente tendrá a su disposición los dos motores del retorno:

1. La expansión del múltiplo si el mercado reconoce la mayor calidad o el valor oculto

2. El crecimiento de los beneficios

Todo ello con un probabilidad de pérdida permanente de capital bastante "limitada". Una gran empresa reconocida como tal probablemente sólo disponga de uno de estos motores, pero aún así puede hacerlo relativamente bien. Me gusta cómo lo expresa Lawrence J. Goldstein aquí:

A esto debo añadir que los inversores pueden aprender mucho estudiando las empresas más pequeñas. Estas lecciones pueden aplicarse después al análisis de empresas de cualquier tamaño. Tal vez, a medida que uno aprende sobre esta parte del mercado, podría tener sentido dedicar el 10% de una cartera a este tipo de oportunidades si alguna vez aparecen.

Espero que hayas disfrutado de este artículo un tanto especial y si lo has hecho asegúrate de hacérmelo saber y traeré más en el futuro. Y no te preocupes porque esto no significa que no esté estudiando empresas de alta calidad, lo estoy haciendo y también traeré artículos sobre ellas aunque no crea que merezcan ser incluidas en la cartera.

Un abrazo,

Leandro

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.