Este Es El Motivo por el que Sigo Añadiendo a Nintendo

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Nintendo es actualmente mi segunda mayor posición, así que pensé que sería una buena idea escribir un artículo detallado discutiendo su valoración ahora que está a un precio más elevado que cuando añadí a mi cartera. Debo decir que escribir un artículo sobre valoración en un periodo tan volátil ha resultado todo un reto (lo he tenido que modificar varias veces) y es probable que lo que estoy a punto de compartir quede en cierto modo obsoleto en poco tiempo (por eso comparto el modelo al final).

Cuando empecé a escribir este artículo, la acción había subido de manera significativa desde mi precio de entrada, pero me imagino que eres consciente de cómo han cambiado las cosas últimamente en los mercados financieros; la acción de Nintendo no ha sido inmune a las caídas del mercado. Dicho esto, creo que Nintendo es un buen ejemplo de cómo los retornos en renta variable no suelen venir en línea recta.

Añadí el ADR (NTDOY) a mi cartera hace unos 2 años (febrero de 2023) a un precio de $10,16. La acción se mantuvo básicamente plana durante buena parte de 2023 (mientras la bolsa estaba en auge) pero acabó repuntando a finales de año (aproveché el 2023 para construir mi posición). El 2024 comenzó con buen pie para la acción, que siguió subiendo hasta alcanzar los $14, para luego mantenerse plana durante el resto del año. Sin embargo, la acción se ha disparado en 2025 y, aunque no lo creas, todavía lleva una subida del 19% en lo que va del año a pesar de las caídas generales del mercado:

Esta evolución de Nintendo es solo un recordatorio de lo difícil que es invertir a largo plazo. Cuando las acciones no se mueven, un inversor siempre tenderá a querer “hacer algo”, pero si la empresa sigue estando a una valoración atractiva, lo mejor que uno puede hacer es o bien seguir añadiendo a su posición o simplemente esperar a que el mercado refleje su verdadero valor. Hay que tener en cuenta que Nintendo solo ha estado plana durante unos meses, pero algunas acciones pueden estarlo durante años, y es entonces cuando la presión por hacer algo se hace palpable.

Desde mi primera compra hace dos años, Nintendo se ha revalorizado alrededor de un 70%, y en algún momento se ha acercado a territorio bagger (+100% de revalorización). Cabe destacar que el mercado ha subido alrededor de un 20% en el mismo período, lo que plantea la siguiente pregunta:

Este artículo tiene como objetivo responder a esta pregunta y explicar por qué voy a seguir añadiendo a mi posición. A lo que yo considero de por sí una valoración atractiva, le debemos sumar que Nintendo puede estar razonablemente protegida de la incertidumbre en el entorno macro actual (expliqué por qué aquí, pero también comparto algo sobre este tema al final del artículo).

Antes de entrar de lleno en el tema, creo que es buena idea explicar la estructura del artículo. Este contará con tres secciones principales:

1. Los activos (ocultos y no tan ocultos) de Nintendo: en esta parte explicaré el valor que el mercado le asigna al negocio principal o core de Nintendo. La empresa tiene algunos activos relevantes, tanto ocultos como visibles, que deben valorarse por separado para llegar a una cifra ajustada de su valoración, o lo que es lo mismo: para entender lo que vale el negocio de videojuegos.

2. ¿Cuánto vale el negocio core de Nintendo? El resultado de la primera parte será la valoración que el mercado cree que merece el negocio core de Nintendo. Con ese número, tendré que hacer una serie de estimaciones en los KPIs para llegar a una previsión razonable de los ingresos y el beneficio bruto del segmento de videojuegos de Nintendo. Dividiré esta sección en tres subsecciones, de las que hablaré más adelante.

3. El resto de la cuenta de resultados y el modelo DCF: Con los resultados de las dos primeras secciones, construiré el resto de la cuenta de resultados de Nintendo y elaboraré un modelo DCF (Descuento de Flujos de Caja) para entender los retornos potenciales que la acción podría ofrecer desde el precio actual.

Antes de entrar de lleno en el ejercicio, quiero hacer una advertencia importante: esto es un ejercicio de valoración y, por lo tanto, es bastante subjetivo. No hay muchas certezas en la vida, pero lo que sí te puedo asegurar es que las cifras que voy a compartir en este ejercicio acabarán siendo erróneas. La buena noticia es que el objetivo del ejercicio es estar en lo correcto de manera aproximada (no exacta). El objetivo es entender dónde se encuentra hoy la valoración, siendo (muy) conservadores y reconociendo que nos equivocaremos (esperemos que el error sea por ser demasiado conservadores y no por ser demasiado optimistas).

Empecemos con los activos de la empresa.

1. Los activos ocultos (y no tan ocultos) de Nintendo

Fiel a su tradición como buena empresa japonesa, Nintendo tiene inversiones significativas en otras empresas con las que mantiene una relación comercial (las famosas cross-shareholdings japonesas), una inversión en los Seattle Mariners (raro, lo sé), y una posición de caja significativa. Todos estos activos deben ser excluidos de la capitalización actual para estimar el valor que el mercado está asignando al negocio core de videojuegos. Creo que es buena idea comenzar con los activos que son evidentes para todos: aquellos activos que Nintendo abiertamente comparte.

Nintendo reporta una serie de participaciones en otras compañías en su informe anual, algunas de las cuales están registradas a valor contable en lugar de valor actual (debido a que la valoración actual no es fácilmente medible). El valor de algunas de estas inversiones es fácilmente calculable porque algunas son empresas cotizadas. Empecemos con las dos más significativas: BANDAI NAMCO y DeNA. Nintendo posee acciones en estas dos compañías debido a su ya-larga relación comercial. BANDAI es un desarrollador de software, y DeNA es responsable de desarrollar algunos de los juegos móviles de Nintendo. Nintendo posee alrededor de 11.5 millones de acciones de la primera y 15.1 millones de acciones de la segunda. Esto se traduce (aproximadamente) en las siguientes participaciones a valoraciones actuales (esto puede haber variado un poco en las últimas horas, pero al haber variado para bien, he decidido no actualizarlo):

• BANDAI NAMCO: $342 millones. El valor que figura en el informe anual de Nintendo es de $216 millones. Las acciones de BANDAI NAMCO se han revalorizado bastante desde que Nintendo presentó su informe anual de 2024.

• DeNA Co., Ltd: $300 millones. El valor que figura en el informe de 2024 de Nintendo es de $151 millones. La acción de DeNA se ha duplicado aproximadamente desde la fecha de cierre del informe anual en 2024. El aumento se ha debido en parte al exitoso lanzamiento del juego de cartas de Pokémon para móviles (este fue un error terrible de omisión por mi parte, ya que hubo tiempo de sobra para subirse al tren, y era evidente que sería un gran éxito).

Esto significa que el valor de las acciones de Nintendo entre BANDAI y DeNA ronda los $650 millones. Ten en cuenta que estas acciones también han caído bastante últimamente debido al drama de los aranceles (a pesar de que venden software). Como el resto de las participaciones en empresas cotizadas no son tan relevantes, simplemente las voy a ignorar (es más conservador de esta manera).

A lo anterior debemos sumar un par de activos adicionales (privados y no tan evidentes). Aquí es donde debemos empezar a hacer algunas suposiciones. El primero, y más extraño, es la participación de Nintendo en los Seattle Mariners, un equipo de la Major League Baseball. El béisbol es un deporte muy popular en Japón, y la historia entre Nintendo y los Seattle Mariners es interesante:

Nintendo of America vendió la mayoría de sus acciones en 2016 pero retuvo un 10% de participación, probablemente para seguir disfrutando de la históricamente buena relación comercial con el equipo. Según varias fuentes, los Seattle Mariners están valorados en unos $2.200 millones. Si aplicamos un descuento de iliquidez del 20%, la participación de Nintendo en el equipo valdría alrededor de $176 millones.

Otro activo relevante es la participación de Nintendo en Niantic, un desarrollador de juegos móviles de realidad aumentada.

(Nota: Niantic ha vendido recientemente su división de juegos a Scopely, pero como aún no aparece este dinero en el balance de Nintendo, decidí dejar esta sección tal como está. En todo caso, la venta reciente debería ayudarnos a reconfirmar los números aquí presentados.)

Nintendo y The Pokémon Company invirtieron $30 millones en Niantic en 2015, cuando estaba valorada en $100 millones. Esto significa que la participación de Nintendo debería rondar el 30%. El problema es que no sabemos si Nintendo participó en rondas de financiación posteriores para mantener su participación o si ésta fue diluida. Para ser conservador, asumiré que la participación de Nintendo en Niantic es de alrededor del 20%. Niantic fue valorada en $9.000 millones en 2021 (el pico de la burbuja y el éxito de Pokémon Go), así que creo que es razonable reducir esta cifra a unos $5.000 millones. Esto haría que la participación de Nintendo estuviese valorada en alrededor de $1.000 millones. Ten en cuenta que Niantic vendió recientemente su división de juegos a Scopely por $3.500 millones (no $5.000), pero Nintendo invirtió en toda la compañía, no solo en la división de juegos.

Así que, recapitulando: sumando la participación de Nintendo en DeNA, BANDAI, Niantic y los Seattle Mariners, llegaríamos a una cifra de alrededor de $2.000 millones.

Sin embargo, estos no están tan ocultos como el siguiente activo: The Pokémon Company. Según su informe anual, Nintendo posee el 32% de The Pokémon Company.

The Pokémon Company es una empresa privada, por lo que el valor que reporta Nintendo como su participación es ridículo: ¡la inversión de TPC está reportada en $2.44 millones!

El problema con la información que comparte Nintendo en torno a su participación en TPC es que faltan datos importantes. El primer dato ausente es que Nintendo también posee participaciones en los otros dos propietarios de The Pokémon Company: Game Freak y Creatures. Estas no se revelan en el informe anual porque están por debajo del umbral del 20%. Asumiendo que tanto Game Freak como Creatures poseen una tercera parte de The Pokémon Company (lo cual no sabemos), y que Nintendo posee participaciones del 10% en ambas (por ejemplo), la participación real de Nintendo en The Pokémon Company estaría más cerca del 40% (en lugar del 32% reportado).

El tema es que Nintendo no necesita tener una participación mayoritaria para tener el control de The Pokémon Company. La razón es que Nintendo es propietaria de todas las marcas registradas de Pokémon, así que nada ocurre sin el permiso de Nintendo, ya que la compañía básicamente es dueña de la marca. The Pokémon Company actúa únicamente como editorial y distribuidora.

Entonces, ¿cuánto vale The Pokémon Company? Según varias fuentes, The Pokémon Company generó $1.900 millones en ingresos y $402 millones en beneficio neto en su año fiscal que terminó en febrero de 2024. Si asumimos que un negocio de royalties como este estuviese valorado a 30 veces beneficios (probablemente conservador), TPC tendría un valor de aproximadamente $12.000 millones, haciendo que la participación de Nintendo esté valorada en unos $5.000 millones. Sumando todo lo anterior, terminaríamos con aproximadamente $7.000 millones en activos ocultos (y no tan ocultos).

Cabe destacar, sin embargo, que aparte de la participación de Nintendo en los Seattle Mariners, todas estas participaciones están, de una manera u otra, relacionadas con el negocio principal de la compañía. Eso quiere decir que es muy improbable que éstas se hagan líquidas en algún momento.

Y aquí es donde llegamos al activo más significativo: el efectivo. Nintendo, como buena empresa japonesa, no tiene deuda y posee una cantidad sustancial de efectivo. Al final del tercer trimestre, Nintendo tenía alrededor de $14.000 millones en efectivo e inversiones a corto plazo. Esto equivale a aproximadamente el 20% de su capitalización bursátil actual.

La posición de caja de Nintendo ha sido históricamente un tema controvertido entre los inversores. La dirección ha compartido abiertamente que mantiene una posición de efectivo tan grande en caso de que el próximo sistema fracase y/o la empresa tenga que soportar una recesión o ciclo. Esto también aplica a cualquier cisne negro o ciclo inesperado. Nintendo también es reacia a despedir empleados, por lo que la compañía debe resistir tal como está ante un lanzamiento fallido o un periodo complicado. Muchos afirmaban que esto significaba que ese efectivo no estaba disponible para los accionistas, lo cual, en cierta medida, era cierto.

Con el riesgo de ciclicidad disminuyendo significativamente gracias al anuncio de una iteración de la Switch, muchos se preguntan si el efectivo de Nintendo está disponible para los accionistas hoy. Aunque solo lo sabremos con certeza a toro pasado, creo que considerar que al menos el 50% de esta cantidad pertenece a los accionistas es sensato. Esto significa que, para entender cuánto vale el negocio principal de Nintendo, debemos comenzar deduciendo $14.000 millones de su capitalización actual:

Dicho esto, siempre existe la posibilidad de que el mercado esté descontando el valor de estos activos a cero, lo cual, hasta cierto punto, tendría sentido. Algunos de estos activos son ilíquidos; para otros, puede ser difícil imaginar un escenario en el que Nintendo los liquide y devuelva ese valor a los accionistas (es decir, parecen inversiones estratégicas que probablemente no serán liquidadas).

2. ¿Cuánto vale el negocio core?

Nintendo genera ingresos y beneficios mediante tres fuentes principales: vendiendo hardware, vendiendo software y a través de otros negocios relacionados con su propiedad intelectual (merchandising, películas, juegos móviles…). Aunque históricamente la compañía ha generado la mayor parte de los ingresos a través de las dos primeras, creo que la tercera fuente de ingresos jugará un papel más relevante en el futuro debido al compromiso de la empresa de publicar una película cada año y al impacto que esto puede tener no solo en los ingresos, sino también en sus gastos de marketing. Dicho esto, como no creo que sea buena idea intentar pronosticar el impacto que esto tendrá en los ingresos (demasiadas incógnitas), lo dejaré fuera de la ecuación, y servirá como una capa adicional de conservadurismo. Es decir, asumo que todo tema películas, móviles, parques etc vale $0.

En esta sección me voy a centrar en el negocio de videojuegos.Mi objetivo es pronosticar tres patas de este negocio:

1. El negocio actual de la Switch 1

2. El negocio naciente de la Switch 2

3. El desarrollo de la suscripción NSO (Nintendo Switch Online)

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