¿Está el Consumo de Alcohol en Declive Terminal?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

No es ningún secreto que las acciones de la industria del alcohol no están pasando por su mejor momento. Tras un periodo de euforia causado por el auge del consumo post-pandemia, las acciones de empresas conocidas de bebidas alcohólicas (espirituosas y cerveza) se encuentran significativamente por debajo de sus máximos históricos (ATH o all-time highs por sus siglas en inglés) a pesar de que los índices están en o cerca de los mismos:

La mayoría de las compañías mostradas en este gráfico están atravesando una de las (si no LA) caídas más significativas en su historia como entidades cotizadas. Como suele suceder en bolsa, nos parezca razonable o no, hay una doble razón detrás de la caída. En primer lugar, el ciclo de boom and bust de la pandemia. El período post-pandemia condujo a una explosión de demanda causada por una mayor socialización, que coincidió con una crisis global de suministro. Este desequilibrio entre oferta y demanda llevó a los distribuidores a pedir de más (stocking) ante una demanda ya de por sí inflada, lo que acabó provocando un doble golpe para la industria: el destocking en un entorno de menor demanda. Según Diageo, los niveles de inventario de los distribuidores alcanzaron el extremo superior de su rango histórico a finales de 2022 y principios de 2023:

La segunda razón, y probablemente la que constituye la mayor preocupación a más largo plazo, son los temores de un declive terminal en el consumo de alcohol. Algunas personas ven en la industria del alcohol la industria del tabaco en los años 60. Las tasas de consumo de tabaco han caído considerablemente desde entonces:

A pesar de todo, las acciones “tabaqueras” lo han hecho bastante bien en este contexto. No soy un experto en el tema, pero probablemente esto tenga algo que ver con (1) la consolidación de la industria, (2) el auge de los productos smokefree y (3) valoraciones iniciales bajas creadas por la creencia en el mercado de que la industria estuviera condenada para siempre.

Los temores de un declive terminal en el consumo de alcohol provienen de varias fuentes, pero creo que hay dos destacables: estilos de vida más saludables y el posible impacto de los ya famosos GLP-1s (ahora ampliamente distribuidos en los EE. UU. para tratar la obesidad). Mi objetivo con este artículo es arrojar algo de luz sobre la pregunta...

Como adelanto y antes de comenzar, debo decir que no he elegido la expresión "arrojar algo de luz" al azar; lo he hecho por una razón: la respuesta a esta pregunta solo la sabremos a toro pasado. Para entender cómo se puede desarrollar el futuro, lo mejor que podemos hacer es examinar la evidencia que tenemos hoy, así que vamos con ello.

El argumento de muchas personas que afirman que el consumo de alcohol está en declive terminal tiende a estar basado en evidencia anecdótica (es decir, en lo que ven a su alrededor). Me he dado cuenta que estas personas no suelen tener muchos datos reales para respaldar sus afirmaciones y suelen utilizar lo siguiente como argumento…

1. La caída de los precios de las acciones del sector (i.e., “el mercado te lo está diciendo”)

2. La desaceleración del crecimiento en todo el sector

Esto último podría ser una cuestión del destocking que he comentado antes, algo que parece estar llegando a su fin. Yo, por ejemplo y también de manera anecdótica, no he observado un consumo significativamente menor de alcohol a mi alrededor, pero soy consciente de que el subconjunto de personas que conozco no puede ser extrapolado al consumo mundial. Centrémonos en los EE. UU., el mercado de bebidas alcohólicas más grande por valor, de donde provienen la mayoría de estas preocupaciones y del cual las empresas del sector generan una parte significativa de sus ganancias.

La empresa Gallup publicó recientemente una encuesta que sorprendió a muchos al mostrar que, a pesar de todos los supuestos vientos en contra, el consumo de alcohol en los Estados Unidos se ha mantenido relativamente estable desde los años 90:

Los "bears" o simplemente los "escépticos" no tardarán en añadir que el impacto de los GLP-1s (como Ozempic, Wegovy, o Mounjaro) probablemente aún no están presentes en estos datos. Esto es algo con lo que estoy de acuerdo, pero hablaré de ello de manera más detallada después.

Los hallazgos de Gallup son consistentes con los compartidos por las empresas más grandes del sector (aunque no debería sorprendernos que estas digan que el alcohol no se encuentra en declive terminal). El destocking parece haber ejercido presión sobre las ventas a los distribuidores (sell-in), pero las ventas a consumidores finales (sell-out) parecen haber demostrado ser mucho más resilientes a pesar de corregir frente a los máximos de la pandemia.

Otra cosa a tener en cuenta es que el consumo de alcohol tampoco está evolucionando de manera uniforme entre los diferentes tipos de bebidas alcohólicas. Los licores o bebidas espirituosas están ganando cuota de mercado frente al vino y la cerveza (no necesariamente en volumen, pero sí en valor), probablemente aprovechando la tendencia de la gente a beber menos pero de mayor calidad. Así pues, aunque esto no responde directamente a la pregunta antes planteada, sí parece indicar que las caídas del consumo podrían no ser tan abruptas como muchos creen (al menos por ahora). Lo que el futuro deparará es un tema completamente distinto, pero la noción de que se ha consumido “mucho menos” alcohol en los EE. UU. en los últimos años parece inconsistente con los datos disponibles.

Que entren en escena los dos jinetes del apocalipsis: el Cirujano General de los EE. UU. y los GLP-1s. Comencemos con el primero. La semana pasada, el Cirujano General de los EE. UU. emitió la siguiente recomendación:

A simple vista parece un titular llamativo y no es sorprendente que haya causado caídas en todo el sector. La parte más llamativa de la noticia fue probablemente la recomendación de incluir advertencias sobre el cáncer en las etiquetas de los productos alcohólicos (tal como las podemos ver actualmente en los paquetes de tabaco). La única salvedad aquí es que este cambio necesita ser aprobado por el Congreso, y el consumo de alcohol no parece ser una de las principales preocupaciones del Congreso en estos momentos. Incluso si estas etiquetas eventualmente llegan a las botellas, no solo debemos pensar en lo que esto podría suponer para la demanda, sino también para la oferta (de lo que hablo en mayor detalle más adelante).

Antes de apresurarnos a sacar conclusiones, debemos entender de dónde provienen las “preocupaciones” del Cirujano General. Las recomendaciones sobre el consumo de alcohol se emiten en las Guías Alimentarias para los Estadounidenses (DGA, por sus siglas en inglés). Actualmente, las DGA establecen que los estadounidenses deben beber con moderación, entendiendo como consumo moderado no más de 1-2 bebidas por día en los días en los que se consuma alcohol. Esta recomendación es más baja para las mujeres (ninguna bebida o 1 bebida), y pronto entenderás por qué.

La DGA solicitó a las Academias Nacionales de Ciencias, Ingeniería y Medicina que revisaran la evidencia de que el consumo moderado de alcohol es perjudicial para la salud. El informe se publicó a principios de este año, y cabe señalar que no es un estudio nuevo, sino un resumen de una colección de estudios que ya se han realizado. Como habrás imaginado (de manera correcta), estos estudios no son perfectos y, por lo tanto no deben ser tomados al pie de la letra.

El informe evidentemente respalda la opinión del Cirujano General: el consumo moderado de alcohol puede, en efecto, aumentar la probabilidad de cáncer. Sin embargo, la evidencia no es tan contundente como las palabras del Cirujano General podrían sugerir. El único vínculo “claro” entre el consumo moderado de alcohol y el cáncer se encuentra en el cáncer de mama. Esto ya es considerado en la recomendación actual de la DGA, ya que las cantidades recomendadas son más bajas para las mujeres. En cuanto a otros tipos de cáncer históricamente relacionados con el consumo de alcohol...

Pero es que el informe trae incluso buenas noticias. Afirma que el consumo moderado de alcohol puede tener impactos beneficiosos para la salud:

Uno se puede mostrar escéptico frente a estos estudios (y con razón), pero parece haber una clara diferencia aquí entre el alcohol y el tabaco: mientras no hay ninguna duda de que el tabaco es perjudicial para la salud, parece haber dudas razonables con respecto al consumo moderado de alcohol. Otra razón por la cual no compararía el tabaco con el alcohol es que las empresas de alcohol ya están en transición hacia productos sin alcohol o con bajo contenido de alcohol. Contrario a lo que muchos piensan, el valor de estas empresas no se basa solo en las marcas y el envejecimiento de estas bebidas; si no también está en la distribución, que constituye una barrera de entrada significativa en geografías como los EE. UU. Algo más a considerar en relación con las bebidas no alcohólicas es que probablemente no estarán sujetas a los mismos impuestos a pesar de ser vendidas a precios similares y, por lo tanto, podrían acabar siendo más rentables para estas empresas.

Otra cosa interesante que señala el informe es que es muy difícil medir el impacto en nuestra salud del entorno social en el que se consume alcohol, pero que el contexto en el que se consume alcohol probablemente sea beneficioso para nuestra salud mental.

Dicho esto, los datos no importan tanto como la percepción de la población en este caso, por lo que definitivamente deberíamos entender cómo la sociedad ve el consumo de alcohol. Según Gallup, un número creciente de personas considera que el consumo de alcohol es perjudicial para su salud, especialmente los más jóvenes:

Esto es lo que, en última instancia, determinará cuánto alcohol se consume en el futuro. Hay dos cosas a considerar aquí. Primero, a medida que las personas en mayor medida consideren que el alcohol es malo para su salud, podrían beber menos pero de mejor calidad (es decir, cambiar de cerveza a bebidas espirituosas). En lugar de beber 4 o 5 cervezas, algunas personas podrían optar por beberse un cóctel (por ejemplo). Los datos de Gallup también parecen respaldar esta teoría, ya que el consumo de bebidas espirituosas ha estado en aumento durante algún tiempo:

En segundo lugar, también deberíamos preguntarnos qué efecto puede tener toda esta publicidad negativa en la oferta. Muchos famosos han lanzado recientemente marcas de bebidas espirituosas (Diageo adquirió Casamigos de George Clooney, por ejemplo). Con el alcohol estando cada vez peor visto por la sociedad, uno solo puede preguntarse qué podría significar esto para la oferta de todo este tipo de marcas. Una situación donde la demanda cae más lentamente que la oferta podría no ser una situación desfavorable para los grandes conglomerados en términos de cuota de mercado, incluso si estas ganancias de cuota ocurren en un mercado en contracción (esto aún está por determinar).

Entran a escena los GLP-1s. Los GLP-1, anteriormente usados para tratar la diabetes y ahora usados para tratar la obesidad, se están relacionando cada vez más con un menor consumo de alcohol. Hasta ahora, los estudios solo se han realizado en animales, pero parece haber cierta evidencia de que los GLP-1 podrían reducir el deseo de consumir alcohol. Varias cosas a considerar aquí. La primera es que todavía estamos en una etapa temprana en la “curva” de los GLP-1s, por lo que los datos actuales no son los mejores y tienden a provenir principalmente de anécdotas. La segunda cosa a considerar es que muchas personas dejan los GLP-1s antes de los dos años:

El impacto que el consumo temporal de GLP-1s puede tener en la ingesta permanente de alcohol es desconocido y es algo que solo sabremos con certeza a toro pasado. Lo que no parece es ser un escenario blanco o negro, sino más bien gris. También argumentaría que muchas personas que beben moderadamente lo hacen no porque deseen consumir alcohol, sino por socializar. Por lo tanto, hoy no tenemos una respuesta definitiva a la pregunta: "¿Reducirán los GLP-1 terminalmente el consumo de alcohol en los EE. UU.?" No cabe duda que no es recomendable consumir alcohol mientras uno se encuentra en tratamiento con GLP-1s, pero como he mencionado antes, rara vez las personas permanecen en GLP-1s por mucho tiempo.

La tercera y probablemente más importante consideración es que la distribución masiva de GLP-1s probablemente no impactará a los países emergentes, donde los grandes conglomerados llevan posicionados años. Los EE. UU. son una geografía importante para la mayoría de estas empresas, pero no es la única. Por ejemplo, Diageo genera alrededor del 39% de sus ventas de América del Norte (aunque el 50% de sus beneficios operativos). La razón por la cual los márgenes de Diageo son más altos en América del Norte que en otras geografías es que es una región más premiumizada, lo cual es algo que probablemente también acabará ocurriendo en las economías emergentes a medida que la clase media crece.

Es poco probable que los GLP-1 tengan el mismo impacto fuera de América del Norte por varias razones…

1. El problema de la obesidad no está tan extendido: en los EE. UU., alrededor del 43% de los adultos tienen obesidad, en comparación con el 16% a nivel mundial (el número mundial incluye el de los EE. UU., por lo que es probablemente más bajo excluyendo a los EE. UU.).

2. Los GLP-1 son caros y muchas personas en países emergentes no pueden permitírselos.

El impacto de los GLP-1s en el consumo de alcohol está aún por definirse, pero definitivamente es algo a seguir de cerca. Con lo que sí tendría cuidado es con tomar algunos datos al pie de la letra. Por ejemplo, hay un estudio que afirma que, tras analizar las redes sociales, alrededor del 71% de los usuarios de GLP-1 han visto reducidos su consumo de alcohol:

El único problema es que hay un evidente sesgo de selección, ya que es poco probable que las personas que no ven reducido su consumo de alcohol lo publiquen en redes sociales.

Por todo lo que he comentado anteriormente, creo que todavía es pronto para declarar un declive terminal en el consumo de alcohol, especialmente uno global. Los impactos de los GLP-1 en el consumo de alcohol parecen prometedores, pero aún no hay cifras que respalden esa teoría. Incluso si observamos los números de las empresas, podemos ver que, aunque débiles, estas empresas no lo han hecho tan mal como indican las caídas en sus valoraciones. Las ventas orgánicas de Diageo cayeron un 0.6% en el año fiscal 24 después de varios años fuertes durante la pandemia y el destocking inesperado en América Latina. Los ingresos de Brown Forman permanecen cerca de máximos históricos:

Lo que parece claro es que hay una desconexión entre las valoraciones y los fundamentales (al menos en comparación con el pasado), lo que significa que el sentimiento del mercado está jugando un papel relevante aquí. Cualquier indicio de re-aceleración podría traducirse en un cambio de dicho sentimiento, pero esto es algo que también está por determinar.

También hay argumentos a favor de que el sector merezca múltiplos estructuralmente más bajos en el futuro. El crecimiento orgánico puede no ser alto en los próximos años, y las inversiones en inventario envejecido podrían ejercer presión a la baja sobre la conversión de efectivo (solo estoy pensando en voz alta).

De todos modos, soy muy consciente de que podría estar bastante sesgado en mi análisis. Aunque he tratado de ser lo más objetivo posible al buscar datos, todos los humanos tienen algún grado de sesgo y no creo ser diferente. Si tienes una perspectiva distinta o te gustaría compartir otros datos interesantes que contradigan (o respalden) mi punto de vista, por favor déjalos en la sección de comentarios.

Un abrazo,

Leandro