¿Es eso luz al final del túnel?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Danaher presentó resultados trimestrales mejores de lo esperado, batiendo de manera significativa las estimaciones tanto de ingresos como de beneficios y manteniendo su guidance anual. En cualquier otro entorno de mercado, diría que estos resultados son buenos, pero no excepcionales. Sin embargo, mantener el guidance en el entorno actual equivale a aumentarlo, ya que demuestra que Danaher posee algo que no muchas empresas tienen en una situación así: visibilidad. Al mercado parecieron gustarle los resultados (aunque cierto es que ayer fue un buen día para la bolsa en general):

Es difícil que una acción se desacople completamente del rendimiento del mercado si este último está pasando por una mala época. Dicho esto, siempre es mucho mejor poseer negocios resilientes como Danaher cuando la incertidumbre se encuentra en máximos. Puede que la acción sufra igual, pero al menos los fundamentales se mantendrán resilientes. Para mí, empresas como Danaher o Stevanato son sleepwell investments (inversiones para dormir tranquilo) en un mundo marcado por la narrativa de aranceles y recesión, y es por eso que ambas se encuentran actualmente entre mis 5 principales posiciones.

Esta es la tabla resumen de Danaher:

Más allá de que batiese expectativas, las cifras trimestrales no fueron espectaculares, pero no deberíamos darles demasiada importancia. Estas cifras deberían servir como confirmación de lo que ya sabíamos: el negocio de bioprocessing de Danaher (y la industria en general) parece estar saliendo finalmente del ciclo de destocking. El core revenue de Danaher se mantuvo plano en el primer trimestre y mejoró significativamente respecto a la tasa de crecimiento lograda en el período comparable, gracias principalmente a la aceleración del negocio de bioprocessing.

Bioprocessing fue EL punto destacado del trimestre. Los consumibles crecieron a un ritmo de doble dígito (LDD o Low Double Digit), algo que no debería ser sorprendente si uno hubiese leído la call de resultados de Sartorius. En mi análisis de resultados del Q4 de Danaher (‘Tres Razones para Ser Optimista’), mencioné que el guidance (especialmente el del segmento de biotecnología) parecía bastante conservador. El equipo directivo esencialmente confirmó esto al aumentar su guidance anual para biotecnología a un crecimiento de un dígito alto (desde el 6-7%).

La razón por la que la mejora de este guidance no se tradujo en un aumento del guidance anual de la empresa fue debido a un sub-segmento de lifesciences que lo hizo peor de lo esperado. El equipo directivo redujo el guidance de Lifesciences de un crecimiento de un dígito bajo a plano (sin crecimiento). Aludieron al entorno académico/universitario como la fuente principal de la debilidad, pero creo que cayeron en alguna contradicción en sus comentarios.

Primero, comentaron que la exposición al mundo académico o universitario es relativamente baja, y que la exposición a la financiación directa del NIH (National Institutes of Health de EE. UU.) es aún menor, alrededor del 1%. Luego afirmaron que el negocio de bioprocessing es mucho más grande que esta porción de lifesciences que no lo está haciendo bien.. ¿no debería justificar esto una revisión al alza del guidance anual? Yo creo que sí. Dicho esto, tiene sentido que el equipo directivo se mantenga conservador (entenderás el motivo más adelante).

Aunque la discusión sobre el entorno académico/universitario podría no ser muy relevante para Danaher debido a su baja exposición, es bastante relevante para una empresa como Judges Scientific. Hay aspectos tanto positivos como negativos para el adquirente en serie del Reino Unido. Empecemos por las “malas” noticias.

La mala noticias fue que Danaher aludió a que el entorno académico y universitario se está desacelerando significativamente en EE. UU. debido a la incertidumbre sobre la financiación. En un noticias de la semana reciente mencioné esto como un posible headwind para Judges debido a su exposición al gasto universitario (las universidades representaron alrededor del 50% de los ingresos de Judges en 2024). La exposición es más limitada si la miramos desde el punto de vista EE. UU. (Danaher comentó que esto solo estaba impactando a Estados Unidos de momento). En 2024, aproximadamente el 25% de los ingresos de Judges se generaron en América del Norte. Asumiendo la misma distribución de clientes en América del Norte que en el resto del mundo, la exposición real sería de alrededor del 12% de las ventas totales. Alta, pero manejable.

Dicho esto, también hay buenas noticias. El equipo directivo de Danaher comentó que China (excluyendo los impactos del Volume-Based Procurement a los que Judges no está expuesta) tuvo un buen rendimiento, y que los estímulos están llegando a las universidades. Podríamos encontrarnos con una situación en la que China compense la debilidad en EE. UU. para Judges, aunque China actualmente representa una porción menor de sus ingresos. Cabe destacar que Danaher es una empresa considerablemente más grande que Judges y, por lo tanto, esta extrapolación podría no ser del todo precisa, pero sí creo que debería ser direccionalmente correcta.

El impacto en el segmento de diagnóstico de Danaher del volume based procurement (discutido en el último análisis de resultados trimestrales) estuvo dentro de lo esperado, y Cepheid volvió a superar expectativas. El equipo directivo lleva tiempo esperando menores ingresos respiratorios en Cepheid, en consonancia con un nivel endémico. Dicho esto, el negocio no respiratorio va excepcionalmente bien, y no hay razón para creer que el nivel respiratorio actual no sea sostenible, ¡ya que podríamos argumentar que ya hemos superado el estado pandémico del COVID! Quizás Cepheid simplemente está rindiendo mejor de lo esperado.

En resumen, el trimestre en sí no fue excepcional, pero sí confirmó una tendencia: el destocking parece haber terminado finalmente. ¡Los inversores en bioprocessing al fin ven la luz al final del túnel!

Los aranceles

Los aranceles fueron (lógicamente) un tema del que se habló mucho durante la call de resultados. El equipo directivo cuantificó el impacto que los aranceles (en su estado actual) pueden tener en el negocio, y es de alrededor de $350 millones. El impacto no es muy elevado porque Danaher lleva años localizando su producción. Por ejemplo, una parte sustancial del negocio en China se atiende desde dentro de China, lo que significa que las importaciones/exportaciones no son una consideración tan crítica. Dicho esto, $350 millones siguen siendo un impacto, y el equipo directivo cree que pueden compensarlo de tres maneras principales:

1. DBS (Danaher Business System) en lo relativo a la contención de costes.

2. Reajustando ligeramente la fabricación

3. Precios (es decir, trasladando los costes a los clientes).

El equipo directivo probablemente se inclinará más hacia el n.º 1 y n.º 2 que hacia el n.º 3, pero el n.º 3 es definitivamente una opción si las cosas empeoran. Sinceramente, no creo que un inversor en Danaher deba preocuparse demasiado por los aranceles considerando la criticidad de la mayoría de sus productos y lo arraigados que están en las operaciones de sus clientes. Tampoco creo que el equipo directivo esté preocupado si tenemos en cuenta que decidieron iniciar un guidance de BPA (Beneficio Por Acción) para el año fiscal 2025. Parece algo estúpido hacer algo así cuando careces de visibilidad en un entorno tan volátil (el truco aquí está en que Danaher sí tiene visibilidad).

El guidance de BPA no-GAAP fue de $7,68 (punto medio), aunque el equipo directivo se apresuró a señalar que es “superable” siempre que el tema de los aranceles no empeore. A juzgar por las últimas noticias, parece que las noticias relacionadas con los aranceles serán más positivas que negativas a partir de ahora (aunque nunca se sabe). Esto significa que Danaher podría potencialmente aumentar su BPA no-GAAP al menos un 4% este año. Este número no solo es conservador, sino que tampoco considera el impacto de futuras recompras de acciones. Si Danaher agotara su programa actual de recompra, retiraría alrededor del 2% de sus acciones en circulación, lo que sería otro tailwind para el BPA no-GAAP. Las estimaciones actuales del mercado rondan los $7,69, unas expectativas que parecen muy superables.

Recompras y M&A

Llevo un tiempo defendiendo la teoría de que el equipo directivo de Danaher ha estado siendo conservador intencionadamente con su guidance (sandbagging) para ejecutar la recompra de acciones a precios más atractivos (hablé de esto en mayor detalle en artículos anteriores). El efectivo se había acumulado en el balance y, en ausencia de oportunidades de M&A, el equipo directivo y el consejo de administración decidieron que era un buen momento para recomprar acciones. La compañía agotó rápidamente lo que quedaba de su anterior programa de recompra de 20 millones y decidió aprobar uno nuevo de la misma cantidad. Teniendo esto en cuenta, tenía poco sentido que el equipo directivo fuera optimista, ya que nadie quiere recomprar a precios más elevados.

Las recompras continuaron este trimestre. Danaher recompró acciones por valor de unos $1.000 millones en Q1, y las acciones en circulación han bajado alrededor de un 4% tras alcanzar su punto máximo en marzo de 2024:

La mejor noticia de todas es que todavía quedan aproximadamente 12 millones de acciones pendientes en el programa de recompra. Esto es bueno porque se espera que Danaher siga generando efectivo a pesar de todo lo que está pasando con los aranceles, por lo que es probable que tenga la oportunidad de recomprar más acciones a precios atractivos. Los 12 millones de acciones restantes también son potencialmente la razón por la que no se aumentó el guidance anual a pesar del mejor rendimiento de la pata de bioprocessing.

Cabe señalar que el equipo directivo comenzó a recomprar acciones a precios significativamente más altos, por lo que, sin un impacto significativo en el negocio por las últimas noticias macroeconómicas, tendría sentido que la compañía estuviera recomprando más acciones ahora. Lo único que podría poner en pausa las recompras sería una potencial compra. Aunque no se espera que Danaher se vea muy afectada por el entorno actual, algunas empresas podrían tener dificultades y podría volver a haber oportunidades en el terreno de M&A. En dicho escenario podría tener sentido que Danaher dejara de recomprar acciones y usara su efectivo para realizar una adquisición. Personalmente, preferiría las recompras a menos que haya alguna oferta excepcional disponible. La razón es que no creo que Danaher esté particularmente cara en este momento, ¡y no existen riesgos de integración al comprar sus propias acciones!

Esto es todo,

Un abrazo,

Leandro