Entendiendo los drivers de la generación de valor

He ido hablando en mayor medida de temas como los cash on cash returns y la tasa de reinversión en mis análisis detallados y otros artículos, por lo que algunos suscriptores me han pedido que escriba un artículo explicando cómo utilizo estas variables en mis análisis y cómo interpretarlas. El objetivo de este artículo es ayudarte a entender esto y también a entender los drivers de los retornos totales para los accionistas, profundizando en algunos de sus subsegmentos.

El retorno total para los accionistas está impulsado por dos variables principales: los fundamentales y la valoración. La primera (los fundamentales) está compuesta por dos subvariables:

1. Crecimiento de los beneficios por acción (ya sea flujo de caja o beneficio contable).

2. Pagos de dividendos a los accionistas (las recompras ya están contabilizadas en el crecimiento de los beneficios por acción).

Ambas dependen completamente del desarrollo del negocio subyacente. La única diferencia es que no todos los beneficios por acción son distribuidos como dividendos. Centraré la mayor parte de este artículo en el crecimiento del beneficio por acción, pero hablemos brevemente de la valoración.

La valoración hace referencia al múltiplo que el mercado asigna a un determinado nivel de beneficios en un momento dado. Mientras que el beneficio actual y el rendimiento por dividendos son variables conocidas, el múltiplo incorpora un gran número de variables desconocidas y subjetivas, lo que lo hace mucho más susceptible a cambios repentinos impulsados por la percepción de los inversores.

En el caso de empresas estables, los múltiplos tienden a ser mucho más volátiles que los beneficios (fundamentales) porque dependen casi por completo del juicio y/o la percepción de los inversores (y no tienen un “límite” en cuanto a cuánto pueden variar en un período determinado). Es por esta razón que, en horizontes de inversión cortos, los múltiplos tienden a ser el principal impulsor de los retornos de los accionistas. Sin embargo, en períodos más largos, es el crecimiento de los beneficios lo que más importa. Además del hecho de que uno puede sufrir una variación más violenta que el otro, la razón de esto es que los múltiplos “tienden” a mantenerse dentro de un rango determinado, mientras que los beneficios pueden componer durante años y disfrutar de un crecimiento “ilimitado”. Los “burbujionistas” dirán que los múltiplos también pueden expandirse a niveles “inimaginables”, y aunque esto es cierto ya que no hay nada que los limite, no cambia el hecho de que el crecimiento de los beneficios puede superar con creces la expansión del múltiplo en períodos prolongados.

James Bullock, Portfolio Manager de Lindsell Train, escribió hace tiempo un artículo muy bueno sobre este tema demostrando cómo es el crecimiento de los beneficios lo que más importa en períodos prolongados. Utilizó un ejemplo extremo (e irreal) para ilustrar su punto:

El “solo 2.8% anual” debe ser contextualizado. Un 2.8% anual compuesto durante 79 años resulta ser una suma significativa de dinero (el poder del interés compuesto), pero la moraleja de la historia no cambia: los cambios en los múltiplos no solo son impredecibles, sino que su impacto también disminuye con el tiempo. Esto, por cierto, no significa que los múltiplos (o la valoración en este caso) no importen. Los múltiplos evidentemente importan, pero tal vez sea una buena idea tener en cuenta lo anterior cuando estemos dudando entre comprar las acciones de una empresa excelente a 22 o a 20 veces. La realidad es que este 10% de diferencia en el múltiplo probablemente no importe mucho en 5 años independientemente de si acertamos o fallamos en nuestra decisión.

Dado que los múltiplos son impredecibles, dependen de muchos factores y son menos relevantes a medida que pasa el tiempo, he decidido centrar este artículo en el crecimiento de los beneficios y sus drivers. Cabe señalar que el crecimiento de los beneficios también es impredecible, pero para las empresas de calidad en períodos prolongados diría que…

1. Son más predecible que sus múltiplos.

2. Es algo que está (en cierto modo) bajo control del equipo directivo (no tienen control sobre los múltiplos).

El segundo punto es un tema interesante para otro artículo. Mucha gente tiende a ignorar cuánto se reduce el riesgo de una inversión al encontrar empresas que “son dueñas de su destino”. Estas empresas tienden a cotizar a múltiplos más elevados por un simple motivo: debido a una combinación de factores, el mercado reconoce que la empresa tiene, en gran medida, el control sobre lo que harán sus beneficios a largo plazo. El ejemplo más extremo (y utópico) sería un monopolio duradero que ofrece un producto necesario y que se ha propuesto aumentar sus beneficios un 10% anual durante los próximos 100 años. Si calculáramos el múltiplo de beneficios que podemos asignarle a una empresa así para lograr un retorno del 8%, creo que muchos se sorprenderían.

Supongamos que esta empresa comienza con beneficios de $100. Compuestos a una tasa del 10% durante 100 años, los beneficios finales serían de $1.38 millones. El valor presente (PV) de los flujos de efectivo de esta empresa, descontados a nuestra tasa de retorno requerida del 8% (IRR), sería de $41,484, lo que quiere decir que deberíamos estar dispuestos a pagar alrededor de 400 veces sus beneficios actuales (el PV de sus flujos de efectivo futuros/beneficio actual) para lograr un retorno anual del 8%, o lo que es lo mismo: deberíamos estar dispuestos a pagar prácticamente cualquier múltiplo. El motivo de este elevado múltiplo es que conocemos el futuro, y eso vale mucho dinero.

Este ejemplo es un tanto engañoso por un simple motivo: el mundo real no es como nuestro escenario utópico. El mundo real está repleto de incertidumbres y, por lo tanto, los beneficios dentro de 20 años aún no están “asegurados”. Esto significa que los inversores deben desarrollar una visión realista de lo que podrían hacer los beneficios en el futuro, permaneciendo conservadores (en lugar de optimistas). La mejor manera de hacerlo (al menos en mi opinión) es desglosar los drivers del crecimiento de los beneficios para comprender qué debemos asumir de cara al futuro. Vamos con eso.

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Los drivers del crecimiento de los beneficios

El crecimiento de los beneficios viene impulsado por dos variables que deberían estar en la mente de cualquier inversor: la tasa de reinversión (es decir, qué proporción de sus flujos de caja reinvierte la dirección en el negocio) y los retornos que la empresa es capaz de generar sobre estas reinversiones. Todo esto se puede resumir en una fórmula muy sencilla:

Por ejemplo, si una empresa reinvierte el 50% de su flujo de caja y genera un retorno del 30% sobre esas inversiones, sus beneficios deberían crecer un 15% (0.5 * 0.3). Ambas variables tienen su aquel, así que empecemos con la tasa de reinversión.

Podemos extraer varios insights interesantes de la tasa de reinversión (aunque debemos confirmarlos por otras vías). Lo primero que debemos hacer es comprender dónde puede reinvertir una empresa sus beneficios. Para el alcance de este artículo, me centraré en tres fuentes de reinversión:

1. Capex (Gastos de capital)

2. M&A (fusiones y adquisiciones)

3. Capital circulante o working capital

Las empresas también pueden reinvertir una parte significativa de sus beneficios en partidas de la cuenta de resultados, como Investigación y Desarrollo (I+D) o Ventas y Marketing (SG&A). Lo interesante de estas inversiones que se realizan a través de la cuenta de resultados es que las normas contables las tratan como gastos en lugar de inversiones. Una empresa que invierte mucho en I+D para impulsar el crecimiento de sus beneficios futuros probablemente tendrá beneficios actuales deprimidos, que en el futuro estarán inflados si decide reducir su gasto en I+D. El motivo es que hay un desfase entre los ingresos y los gastos reales cuando una empresa está incurriendo como gasto sus inversiones a largo plazo. En cualquier caso, empecemos con el Capex.

El Capex hace referencia a la compra neta de equipos de capital, y puede ofrecernos varios insights interesantes. Si observamos que una gran parte de los beneficios están siendo reinvertidos en Capex, podemos afirmar que la empresa probablemente es intensiva en capital. Ser intensiva en capital puede tener implicaciones importantes para la percepción de la calidad de la empresa y, por lo tanto, para su múltiplo de valoración. Dicho esto y como en muchos temas de la inversión, no es blanco o negro.

Las empresas intensivas en capital generalmente se consideran inferiores a las empresas ligeras en capital (baja reinversión en Capex) por varios motivos. Primero, tienen que reinvertir grandes sumas de su flujo de caja en mantener sus operaciones actuales, lo que significa que queda menos efectivo disponible para los accionistas. En segundo lugar, estas empresas tienden a sufrir mucho desapalancamiento operativo, lo que significa que sus beneficios pueden evaporarse rápidamente en un ciclo bajista (el mercado tiende a pagar mucho menos por beneficios volátiles, incluso si estas empresas siguen siendo rentables en ciclos bajistas).

Por otro lado, las empresas intensivas en capital pueden disfrutar de posiciones competitivas fuertes porque un nuevo competidor necesitaría invertir sumas inimaginables para “ponerse al día.” Hay varios ejemplos en los que esto es cierto. Podemos pensar en TSMC como una empresa con una ventaja significativa sobre nuevos competidores debido a la alta inversión en Capex requerida para abrir una fábrica de semiconductores avanzados (más de $20.000 millones). Dicho esto, el ejemplo más obvio aquí es Amazon. Amazon ha invertido decenas de miles de millones de dólares tanto en AWS como en su red de distribución retail, y Andy Jassy incluso ha afirmado que un negocio intensivo en capital con retornos atractivos es precisamente lo que Amazon busca para protegerse de la competencia.

Lo interesante de Amazon es que disfruta de lo mejor de ambos mundos. Su naturaleza intensiva en capital le ha permitido blindarse contra la competencia y ocupar una posición oligopólica, lo que le ha permitido desarrollar una gran cantidad de líneas de negocios ligeras en capital y altamente rentables, como las suscripciones y publicidad. Quizás el mejor ejemplo de Capex altamente rentable es Copart. Copart invierte la mayor parte de su Capex en terrenos, que no solo no se deprecian, sino que, en muchos casos, se revalorizan (si conoces alguna empresa que invierta la mayor parte de su Capex en un activo que se aprecia, pero que no sea del sector inmobiliario, ¡házmelo saber!). Copart combina esta ventaja física con un efecto de red gracias a su plataforma online de compradores y vendedores.

Cabe destacar que si la intensidad de capital es buena o mala eventualmente se reflejará en los números: un Capex elevado acompañado de márgenes bajos y malos retornos es un negocio terrible, pero lo mismo no se puede decir cuando un capex elevado viene acompañado de retornos altos y sostenibles y márgenes elevados. Un ejemplo del primer caso serían las aerolíneas, mientras que TSMC o Amazon representan el segundo caso. A lo largo de los años he llegado a la conclusión de que es raro que el capex sea la única ventaja competitiva de las empresas extraordinarias (a menos que hablemos de un caso extremo).

Las fusiones y adquisiciones (M&A) hacen referencia al capital neto desplegado en la compra de otras empresas. La palabra "neto" es importante aquí porque debemos restar las desinversiones al calcular esta cifra. Finalmente, el capital circulante (o working capital) hace referencia a los movimientos en cuentas como inventario, cuentas por pagar y cuentas por cobrar. Toda esta información puede ser extraída del estado de flujos de caja.

Si sumamos estas tres fuentes de inversión obtenemos nuestro número de capital invertido. En lugar de tratarlo como una variable acumulativa, creo que es mejor calcularlo de manera anual. Esto nos permitirá detectar las tendencias subyacentes rápidamente y entender qué está impulsando estos cambios y las potenciales anomalías. Tomemos Zoetis (ZTS) como ejemplo.

Si echamos un vistazo al capital invertido de Zoetis, podemos ver que la empresa ha experimentado varios periodos de inversiones anormalmente altas, en 2018 y 2022/2023. A estos periodos también se les conoce como "ciclos de inversión":

En este gráfico podemos ver fácilmente qué fuente(s) impulsaron estos ciclos de inversión. La anomalía de 2018 fue claramente causada por una adquisición importante: Abaxis (con un precio de $2.000 millones).

El ciclo de inversión de 2022/2023, sin embargo, fue causado por las otras dos fuentes: un aumento en capex e inversiones significativas en capital circulante. Ambos factores se originaron (en gran medida) en la misma línea de productos: los anticuerpos monoclonales de Zoetis. Esos años estuvieron marcados por el rollout de Librela y Solensia en Europa, además de los preparativos previos al lanzamiento de Librela en EE.UU. El equipo directivo decidió acumular inventario e invertir en su capacidad de producción de anticuerpos monoclonales (Mab) antes del lanzamiento en EE.UU., principalmente porque se quedaron sin producto cuando lo lanzaron en Europa y no querían repetir el mismo error en el mercado estadounidense. Ya hemos visto una reducción significativa del capital invertido en 2024, y se espera una nueva "corrección" en 2025 (Zoetis, por ejemplo, vendió su negocio de Phibro Animal Health) debido al regreso a un ciclo de reinversión más normalizado.

A pesar de que los dólares reinvertidos por sí solos no nos digan mucho, creo que es una métrica muy útil para entender dónde está invirtiendo la empresa y si esas inversiones están dentro de parámetros normales. El objetivo final de este ejercicio es calcular la tasa de reinversión. Para esto, simplemente necesitamos calcular el flujo de caja operativo (CFO) excluyendo el capital circulante (working capital).

Debemos excluir el capital circulante porque lo estamos incluyendo como un elemento del capital invertido y estaríamos contando por duplicado. Una vez que hemos calculado el CFO excluyendo el capital circulante, lo único que que queda por hacer es dividir el capital invertido por esta cifra:

La tasa de reinversión promedio de Zoetis en la última década ha sido del 59%. Uno podría preguntarse cuál es una tasa de reinversión "adecuada", y aunque me encantaría poder dar una respuesta exacta, la respuesta es: depende. Depende porque una empresa debería reinvertir tantos beneficios como pueda siempre que los retornos esperados sobre dichas inversiones sean superiores a su coste de capital. Esto quiere decir que una tasa de reinversión del 80% puede ser buena o mala dependiendo de la empresa en cuestión.

Si una empresa puede generar retornos por encima de su coste de capital reinvirtiendo un máximo del 60% de sus beneficios, no debería reinvertir ni un dólar más ni un dólar menos. La realidad es mucho más compleja que esta simple ecuación matemática porque los retornos futuros son desconocidos, pero ya me entiendes.

Hablemos ahora de los retornos sobre el capital invertido, la otra variable clave. La teoría (y la práctica) establece que una empresa debe emprender cualquier inversión que pueda siempre y cuando espere realizar un retorno superior a su coste de capital. Este coste de capital se conoce habitualmente como WACC o Coste Promedio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital) y tiene en cuenta las fuentes de financiación de la empresa. Judges Scientific es un buen ejemplo de por qué la fuente de financiamiento importa (puedes leer mi análisis detallado aquí). Judges ha utilizado históricamente deuda para financiar sus adquisiciones, por lo que ha incurrido en un coste de capital de alrededor del 3-8% a lo largo de la última década. Sin embargo, si la empresa emitiera acciones para realizar estas adquisiciones, el coste de capital sería significativamente mayor y, por lo tanto, necesitaría buscar adquisiciones con mayores retornos para añadir valor con estas adquisiciones.

Los inversores calculan los retornos de muchas maneras. Probablemente hayas oído hablar de ROIC (Retorno sobre el Capital Invertido), ROCE (Retorno sobre el Capital Empleado) o ROE (Retorno sobre el Equity). Si bien estas métricas proporcionan información útil a los inversores, en este artículo voy a hablar sobre los Cash on Cash Returns. Me crucé con esta métrica gracias a mi buen amigo Andy Feldman (hablamos de este concepto en un podcast reciente).

Los cash on cash returns son bastante autoexplicativos: miden los beneficios de efectivo que las inversiones en efectivo están generando. Para calcular los cash on cash returns, simplemente tenemos que dividir el incremento del flujo de caja operativo (CFO) excluyendo el capital circulante durante un período determinado entre la suma del capital invertido durante ese período. Cabe señalar que no debemos considerar el capital invertido del año para el que estamos calculando los cash on cash returns. La razón es que esas inversiones no han tenido tiempo de dar frutos y, por lo tanto, sería injusto incluirlas en el cálculo.

Siguiendo con el ejemplo de Zoetis, la empresa ha generado los siguientes cash on cash returns en los últimos 10, 5 y 3 años:

También podemos obtener información valiosa de esta métrica. Lo primero que podemos observar es que los retornos de Zoetis están cómodamente por encima de su coste de capital. No es necesario calcular el WACC para entender si un negocio está generando valor si sus retornos se encuentran significativamente por encima de cualquier medida conservadora del WACC. Incluso me atrevería a decir que si necesitas calcular el WACC para entender si un negocio está añadiendo valor a medida que crece, tu margen de seguridad probablemente sea demasiado bajo. La diferencia entre el retorno y el WACC evidentemente importa, porque cuanto mayor sea, más valor agrega la empresa por unidad de crecimiento, pero he preferido simplificar todo aquí.

Los números anteriores también demuestran que los cash on cash returns de Zoetis han disminuido en los últimos años. Esto es evidente si vemos que los retornos de los últimos cinco años son significativamente más altos que los de los últimos tres años. Ya he explicado el motivo de esta tendencia: un ciclo de inversión que dará frutos en el futuro. Una vez que estas inversiones comiencen a dar frutos (2024 ya ha mostrado algunos signos), deberíamos ver un repunte en los retornos.

Podemos utilizar el ejemplo de Zoetis para entender cómo todo encaja. El crecimiento de los beneficios es el resultado de multiplicar la tasa de reinversión por los cash on cash returns. En los últimos 10 años, Zoetis ha reinvertido el 59% de su flujo de caja y ha generado cash on cash returns del 22%. Multiplicando ambos, vemos que el crecimiento del flujo de caja debería haber compuesto a una tasa de 13% anual (0,59×0,22), que es exactamente lo que ocurrió durante ese periodo.

Usando el ejercicio anterior para mirar hacia adelante

El ejercicio anterior es muy útil para examinar el pasado porque nos ayuda a entender qué ha impulsado el crecimiento de una empresa determinada y su modelo de negocio. También es una herramienta poderosa para mirar hacia adelante. En esta sección voy a explicar cómo utilizo estas variables al mirar la valoración.

Lo primero que hago al valorar una empresa es construir un DCF inverso. El DCF inverso me ayuda a entender qué tasas de crecimiento del flujo de caja están “incorporadas” en el precio actual (es decir, cuánto necesita crecer la empresa para ser una buena inversión a precios actuales). Una vez que descubro esto, el objetivo es juzgar cómo de razonables son; aquí es donde los drivers del crecimiento de beneficios resultan útiles. Si el DCF inverso muestra que los flujos de caja deben crecer a un 10% anual durante la próxima década (para justificar un determinado retorno), trato de desglosar sus drivers para entender cómo de razonables son. Veamos cómo funciona esto con un ejemplo hipotético.

Supongamos que estás analizando una empresa madura con pocas oportunidades de reinversión. El DCF inverso muestra que debe crecer sus flujos de caja un 15% anual durante la próxima década (tasa terminal del 3%). La empresa ha reinvertido aproximadamente el 20% de su capital en el pasado, y en ausencia de oportunidades de reinversión significativas, crees que esto seguirá siendo así en el futuro. Esto significa que los cash on cash returns deben estar alrededor del 75% para que el crecimiento de los beneficios se sitúe en el 15%. No es imposible si se trata de un negocio excepcional ligero en capital, pero ahora tienes otra cosa en la que pensar: ¿Puede la empresa generar cash on cash returns del 75% de manera consistente durante la próxima década? Esta manera de enfocar la valoración te ayuda a hacerte las preguntas adecuadas.

Introduciendo el SBC y la dilución en el ejercicio

El SBC (Stock-Based Compensation, compensación basada en acciones) y la dilución asociada se vuelven temas relevantes en este ejercicio. La razón es que los retornos absolutos pueden estar inflados o deprimidos si ha habido dilución significativa o recompras de acciones. En pocas palabras: no es lo mismo generar cash on cash returns atractivos mientras diluyes a tus accionistas que hacer que estos retornos beneficien más a los accionistas que no venden sus acciones a medida que haces recompras.

En un inicio, pensé que una buena idea podría ser simplemente ajustar el flujo de caja operativo por el SBC para ignorar los beneficios en sus flujos de efectivo derivados de pagar a los empleados con acciones. Sin embargo, mi buen amigo Andy razonó que el SBC no es lo mismo que la dilución, y esto es evidentemente cierto. El gasto por SBC se calcula utilizando la fórmula de Black-Scholes y tiene en consideración muchas variables. Por ejemplo, una mayor volatilidad en el precio de las acciones de una empresa puede llevar a un gasto por SBC más alto sin que esto signifique que la dilución será mayor en el futuro. Andy también compartió su manera (y una gran manera) de tener en cuenta la dilución: ajustar los cash on cash returns por la dilución/recompras que han ocurrido en el período.

Sigamos con el ejemplo de Zoetis. En los últimos 10 años, Zoetis ha generado cash on cash returns del 22% y ha recomprado un 9% de sus acciones. Para ajustar nuestros cash on cash returns, simplemente dividimos el 22% entre (1 + cambio en las acciones en circulación). En el caso de Zoetis, esto sería: 22% ÷ 0.91 (1 - 0.09) = 24.5%. La interpretación de este resultado es relativamente sencilla: los accionistas existentes han sido recompensados más de lo que indica el número absoluto de retorno, ya que se convirtieron en propietarios de una mayor proporción del crecimiento del flujo de caja de Zoetis durante el período:

Tomemos, por ejemplo, una empresa hipotética que ha generado cash on cash returns excelentes del 30% durante la última década. Si bien esto puede parecer espectacular, esta empresa también diluyó a sus accionistas un 30% durante el período. Esto significa que los retornos para los accionistas restantes han estado más cerca del 23% que del 30% (30%/1.3). Sigue siendo un gran resultado, pero está muy lejos del 30% de retorno absoluto. Además, aunque una diferencia de 700 puntos básicos (7%) pueda no parecer significativa, sí lo es cuando se compone a lo largo de una década.

Espero que este artículo te haya ayudado a construir un marco conceptual sobre:

1. Qué impulsa el retorno para los accionistas

2. Los drivers de la pata fundamental de los retornos de los accionistas

3. Cómo pensar en estos drivers

En caso de que tengas un poco de lío, he decidido construir un gráfico que resume lo que he hablado en este artículo:

Esto es todo por hoy,

Un abrazo,

Leandro