Stevanato Group (STVN) (Parte 5)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Bienvenid@ a la quinta parte de la serie de artículos sobre Stevanato (STVN). En este artículo voy a explicar cómo la empresa cumple con las 5 primeras características que busco. Si no sabes de qué estoy hablando, puedes leer sobre estas características en este artículo. También puedes verlas en la imagen inferior (en este artículo repasaré las de la columna de la izquierda):

Antes de leer este artículo, te animo a que leas los cuatro que he publicado hasta la fecha sobre Stevanato. Si estás al día con la serie de artículos, puedes ignorar por completo los siguientes enlaces y saltar directamente a la primera característica.

En el primer artículo, expliqué la historia de la empresa y lo que hace. Stevanato es una empresa relativamente nueva a los mercados financieros, pero lleva operando muchas décadas.

En el segundo artículo expliqué sus estados financieros y oportunidades de crecimiento. El historial financiero de Stevanato es limitado, pero lo que es innegable es que los estados financieros y las tasas de crecimiento no se encuentran normalizados hoy. En ese artículo explico por qué.

En el tercer artículo traté tres temas clave: competencia, foso y riesgos. Gran parte del atractivo de Stevanato como inversión procede del entorno competitivo del sector, pero la empresa también cuenta con ciertas características específicas que la hacen “especial” en su sector.

Por último, en el cuarto artículo traté el equipo directivo y sus incentivos, la asignación de capital y la valoración. Stevanato no tiene una larga trayectoria sobre la que poder juzgar estos temas, pero analizo principalmente los ingredientes que permitirán crear dicha trayectoria.

Sin más preámbulos, vamos con la primera característica.

1. Una dirección experimentada y alineada

Stevanato no cuenta (de media) con un equipo directivo muy experimentado. La permanencia media del equipo directivo de Stevanato es de 8 años y se encuentra muy sesgada hacia dos directivos: Franco Stevanato (Consejero Delegado) y Mauro Stocchi (Director Comercial):

Esto no es excepcional, pero requiere contexto. La permanencia relativamente baja no es resultado de una alta rotación de los directivos, sino más bien el resultado de un equipo directivo recién constituido a raíz de la salida a bolsa. 2 de los 7 directivos dirigen puestos de “nueva” creación (COO y IR), y el CFO probablemente fue nombrado debido a la inminente salida de la empresa a bolsa. En pocas palabras: no debemos darle demasiada importancia a esta permanencia relativamente baja. Los directivos a cargo de dos de los puestos más críticos tienen una antigüedad media de 23 años.

Algo que merece la pena destacar en Stevanato es su consejo, el cual está compuesto por 12 miembros. Todos cuentan con mucha experiencia en el sector, pero 4 destacan por encima del resto:

• Sergio Stevanato: el hijo del fundador (padre del actual CEO) que dirigió el negocio durante décadas

• Don Morel: ex-CEO de West Pharmaceuticals durante un periodo en el que la acción de la empresa batió a los índices de manera significativa

• William Federici: ex-CFO de West Pharmaceuticals

• Karen Flynn: ex-Directora Comercial de West Pharmaceuticals

Es muy probable que la familia Stevanato sea conocedora el historial de creación de valor de West Pharmaceuticals en bolsa y quiera contar con ingredientes similares. Otro aspecto en el que tratan de imitar a West es en los incentivos. La remuneración de los directivos está basada en dos métricas:

1. Crecimiento de los ingresos totales

2. ROIC (Return on Invested Capital)

La primera de estas métricas podría incentivar el “crecimiento a toda costa,” pero el ROIC está ahí para precisamente controlar esto. El único “problema” de estas métricas es que Stevanato no es transparente con los objetivos. No sabemos qué ROIC o qué crecimiento de los ingresos totales persigue la estructura de compensación, pero esto no debería ser preocupante teniendo en cuenta la elevada tenencia por parte de insiders.

La familia Stevanato posee más del 80% de la empresa, por lo que creo que es innegable que les importa lo que hagan las acciones a largo plazo. Como comenté en mi análisis de Hermes, cuando la tenencia de insiders es tan elevada, la estructura de retribución no es TAN importante (aunque no deja de serlo). Stevanato es un buen ejemplo de esta dinámica.

Para más detalles sobre estos temas puedes leer la cuarta parte de la serie.

2. Historial de outperformance

Es aquí donde las cosas se complican: Stevanato no tiene un historial de outperformance. La empresa sólo lleva 3 años como empresa cotizada, años durante los que su sector ha sufrido los efectos del destocking y una importante caída de los ingresos derivados de la pandemia.

Esto puede sonar contraintuitivo, pero el hecho de que las acciones de Stevanato hayan caído desde su salida a bolsa es una buena noticia. Que la empresa esté actualmente cotizando por debajo de su precio de IPO (Initial Public Offering) demuestra buena asignación de capital por parte de la dirección: eligieron un momento ideal para salir a bolsa.

El objetivo de cualquier salida a bolsa es levantar la mayor cantidad de fondos, y Stevanato decidió salir a bolsa cuando los múltiplos EV/EBITDA del sector rondaban las 40 veces (probablemente sobre beneficios inflados):

La empresa eligió un momento ideal para salir a bolsa porque los múltiplos empezaron a contraerse poco después. Uno puede decir que esto fue fruto de la suerte, pero la realidad es que nunca lo sabremos. Lo que es evidente es que la empresa está pagando el actual plan de ampliación de capacidad con la venta de acciones sobrevaloradas, y eso siempre es positivo.

La otra cosa que destacaría es que el sector sí tiene un historial de creación de valor. Cuando analizo un sector determinado, siempre recurro a este gráfico de Michael Mauboussin que muestra que es más fácil añadir valor en determinados sectores que en otros (aunque siempre hay oportunidades para crear valor en cualquier sector):

Puede que Stevanato aún no tenga un historial probado de creación de valor para el accionista, pero una empresa (la única pure play que cotiza en bolsa desde hace tiempo) del sector ha conseguido crear mucho valor para sus accionistas: West Pharmaceuticals (WST). Evidentemente, debemos evitar extrapolar lo que ha hecho West a lo que Stevanato pueda hacer en el futuro. Aun así, hay motivos para creer que los mismos ingredientes para la creación de valor que han existido en West también están presentes en Stevanato:

1. El sector sigue siendo atractivo, ya que cuenta con importantes barreras de entrada y oportunidades de crecimiento seculares

2. La transición de Stevanato hacia high value products está menos madura que la de West, algo que debería mejorar la calidad del negocio

3. Los ejecutivos que crearon una gran parte del valor en West (Don Morel y William Federici) son ahora directores de Stevanato

Stevanato no tiene un historial probado de creación de valor para el accionista debido a su corta historia en los mercados financieros, al boom and bust de la pandemia y la decisión acertada de su dirección en cuanto al timing de la IPO. Dicho esto, parece que Stevanato tiene todos los ingredientes para construir un historial excelente en el futuro.

3. Un “moat” profundo

El “moat” de Stevanato cuenta con varios pilares. La mayoría de estos pilares son específicos de la industria, pero Stevanato también posee ciertas ventajas competitivas propias que lo separan de sus pares. No entraré en detalle en cada pilar porque ya lo hice en la tercera parte, pero todos estos pilares juntos acaban dando a los productos de Stevanato las siguientes características:

1. Criticidad debido a los requerimientos regulatorios

2. Altos costes de cambio debido a barreras regulatorias y reputacionales

Ambas características crean un terreno fértil para la creación de valor a largo plazo.

4. Disfrutar de un viento de cola a largo plazo

Esto es algo de lo que hablé en la segunda parte, pero voy a traer un resumen aquí. Stevanato está expuesta a varios vientos de cola seculares y éstos cuentan con bastante visibilidad debido a la burocracia regulatoria (lo que vemos en el pipeline hoy es lo que veremos en el mercado durante la próxima década más o menos).

Stevanato no está expuesta al auge de los medicamentos biológicos (como Danaher), sino al de los medicamentos inyectables. Por suerte para la empresa, ambas están relacionadas. Los biologics se están imponiendo a las moléculas pequeñas por su eficacia en el tratamiento de ciertas enfermedades y, debido a su sensibilidad, suelen ser medicamentos inyectables. Una presencia más significativa de este tipo de terapias en el pipeline de la industria debería traducirse a la larga en un mayor volumen de inyectables en el futuro, sobre todo si tenemos en cuenta la llegada de los biosimilares. Los biosimilares deberían reducir el valor de los biologics debido a su mayor asequibilidad, pero esta mayor asequibilidad debería traducirse en mayores volúmenes.

Dicho esto, también hay un cambio subyacente que debería actuar como palanca de crecimiento para Stevanato en el futuro: la transición a high value products. Stevanato está asumiendo más tareas de sus clientes (lavado y esterilización) y las denomina high value solutions. Esta transición debería traer consigo ingresos más elevados (los precios medios de estas soluciones son hasta 10 veces superiores a los de los productos bulk) y márgenes más elevados (los márgenes brutos de estas soluciones suelen ser el doble que los de los productos bulk), pero se produce a expensas de un Capex mayor. Lo que quiero ilustrar aquí es que no todo es crecimiento de volumen; el crecimiento vendrá del volumen incremental, pero también de esta transición a medida que nuevos medicamentos inyectables lleguen al mercado y los clientes opten por las high value solutions de Stevanato.

Resumiendo…Stevanato puede aprovechar varios vientos de cola seculares para aumentar sus beneficios a largo plazo. Por cierto, en la cuarta parte escribí lo siguiente:

Creo que la dirección es bastante conservadora aquí, y algo no cuadra. Recordemos que antes mencioné que esperan que 1 euro de Capex se traduzca en 1 euro de ingresos, y hemos descubierto que el diferencial actual entre las ventas incrementales y los euros de Capex gastados es de unos 700 millones de euros. Esto significaría que el actual plan de expansión de la capacidad puede soportar hasta 1.700 millones de euros en ventas. Esto tiene dos implicaciones potenciales:

1. La dirección está siendo conservadora con sus expectativas de crecimiento (es decir, crecerán más rápido).

2. La dirección está siendo conservadora con el Capex necesario en el futuro (es decir, necesitarán menos Capex para mantener el crecimiento esperado)

La tercera opción es que (a) nos estén engañando, o (b) yo haya entendido algo mal. La opción (b) no parece posible ya que el equipo directivo me confirmó que lo he interpretado bien:

He seguido hablando con el equipo directivo y me comentaron que, efectivamente, todo el Capex que se ha invertido hasta ahora y que aún no ha sido cubierto por ventas adicionales debería traducirse en ingresos futuros cuando la empresa funcione a plena capacidad. Esto quiere decir que Stevanato debería, en teoría, ser capaz de soportar 700 millones de euros en ingresos incrementales sin invertir un céntimo más en Capex. El equipo directivo me comentó que esto es cierto, pero que seguirán invirtiendo en función de las oportunidades de crecimiento que vean.

5. Opcionalidad

Stevanato no es un negocio que tenga opcionalidad por su capacidad de entrar en nuevos mercados (como podría ser el caso de una empresa como Amazon), sino por formar parte de los picos y palas de una industria muy innovadora: la farmacéutica.

Es muy probable que cuando analicemos Stevanato dentro de 10 años, la empresa esté haciendo lo mismo: recipientes para la industria farmacéutica. Lo que no podemos responder (y de ahí viene la opcionalidad) es en qué terapias se estarán utilizando esas soluciones de contención dentro de 10 años (ni en tipo ni en número).

Esto significa que hay opcionalidad en los volúmenes, que también pueden verse afectados positivamente por el uso de la IA durante los procesos de descubrimiento y aprobación de medicamentos. Hablé de esto con más detalle en este artículo, pero considero que Stevanato (y Danaher) son potencialmente una apuesta asimétrica por la IA.

Puedes leer la sexta y última parte aquí.

Un abrazo,

Leandro