Stevanato Group (STVN) (Parte 4)

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Este es el cuarto artículo de la serie Stevanato Group, la última empresa que incorporé a mi cartera. Voy a hablar de tres temas clave para cualquier empresa: equipo directivo e incentivos, asignación de capital, y la valoración. Si no has leído los tres primeros artículos de la serie, recomiendo que hagas eso antes de leer este (puedes ignorar estos links si ya los has leído y estás al día con el análisis de Stevanato):

1. Empresa #17: Una Empresa Familiar con Alto Coste de Oportunidad: Historia y Lo Que Hace

2. Empresa #17: Una Empresa Familiar con Alto Coste De Oportunidad (2a Parte): Estados Financieros y Oportunidades de Crecimiento

3. Empresa #17: Una Empresa Familiar con Alto Coste De Oportunidad (3a Parte): La competencia, el foso, y los riesgos

Como bien sabrás, las acciones de Stevanato se han revalorizado de manera sustancial desde que publiqué el primer artículo (21 de octubre). En menos de un mes las acciones se han revalorizado alrededor de un 15% con respecto a mi coste medio, algo que obviamente no tenía previsto y que no me gusta, ya que todavía no considero que tenga una posición completa. Como se puede observar en el gráfico inferior, este no es un movimiento inusual para la acción volátil de Stevanato:

Sin sorpresas en los resultados y sin cambios significativos en las expectativas a futuro, esta revalorización ha venido puramente de una expansión del múltiplo. Hablaré de la valoración desde el punto de vista de la fecha en que añadí Stevanato a la cartera y la fecha actual.

Al leer la serie de artículos de Stevanato, debemos tener en cuenta que es una empresa recién llegada a los mercados financieros. La empresa salió a bolsa en 2021, por lo que la información pública disponible es limitada, algo que cité como riesgo en el artículo anterior. Conviene tener esto siempre presente a la hora de dimensionar la posición y leer el análisis.

Sin más dilación, vamos a ver el equipo directivo.

Equipo directivo e incentivos

Stevanato destaca en este ámbito por dos motivos:

1. Está dirigida por la familia fundadora y ésta cuenta con una alta tenencia de acciones

2. La estructura retributiva está basada en dos métricas con un excelente track record de creación de valor en la industria

Stevanato cuenta con un equipo ejecutivo relativamente pequeño, compuesto por 7 miembros.

Estos ejecutivos no tienen una alta permanencia (de media) en el negocio. Esto podría considerarse algo normal ya que las necesidades de un equipo directivo para una empresa cotizada tienden a diferir de las de un equipo directivo que dirige una empresa privada. Voy a compartir varios ejemplos para que entiendas a lo que me refiero.

En primer lugar, el CFO (Chief Financial Officer o Director Financiero), Marco Dal Lago, se incorporó a la empresa en 2020, probablemente cuando Stevanato preparaba su salida a bolsa. Las cualidades necesarias para ser CFO de una empresa que cotiza en bolsa son diferentes de las necesarias para ser director financiero de una empresa privada. Marco Dal Lago tiene experiencia como CFO de empresa cotizada ya que fue CFO de Nidec ASI de 2013 a 2016. Nidec ASI no cotizaba directamente en bolsa, pero pasó a formar parte de Nidec Corporation, una empresa japonesa cotizada, en 2012.

Otro ejemplo es Lisa Miles. Lisa se incorporó a Stevanato en 2021 como Directora de Comunicación y Vicepresidenta de Relaciones con los Inversores. Este puesto es obviamente de nueva creación ya que no tenía sentido su existencia antes de la salida a bolsa.

También destacaría el puesto de COO (Chief Operating Officer o Director de Operaciones), ocupado por Ugo Gay desde 2024. La posición de COO también fue creada recientemente (en 2024) a causa de los problemas de engineering. Se podría argumentar que Engineering podría haber necesitado un COO antes, pero nunca se había enfrentado a un período de crecimiento tan desmesurado como el que disfrutó durante la pandemia y que ha hecho que hoy se enfrente a ciertos baches. Ugo Gay fue CEO de DiaSorin. La empresa está en cierto modo relacionada con Stevanato (industria parecida) y no creó mucho valor durante su mandato (2022 a 2024), pero no debemos olvidar que este también ha sido un periodo en el que a las empresas del sector salud en su conjunto no han añadido mucho valor.

A pesar de estos matices, la permanencia media del equipo ejecutivo de Stevanato es de 8 años, en la que claramente destacan Franco Stevanato, el CEO, y Mauro Stocchi, el Director Comercial. Esta permanencia media no es nada del otro mundo, pero es comprensible si tenemos en cuenta lo anteriormente comentado:

Franco Stevanato (nieto del fundador) ha sido nombrado de nuevo CEO tras la salida a bolsa, pero no es su primer mandato. Ya fue CEO durante 10 años entre 2010 y 2020.

En el caso de Stevanato también es necesario echar un vistazo a su consejo de administración ya que hay varios highlights. Franco Stevanato suele decir que uno de los objetivos de la salida a bolsa era construir un consejo de administración sólido que pudiera guiar el crecimiento futuro de la empresa, y parece que ha cumplido con dicho objetivo.

El consejo de administración está compuesto actualmente por 12 miembros, la mayoría de los cuales cuentan con amplia experiencia en el sector salud en empresas como Amgen y West Pharmaceuticals. No voy a revisar todos los miembros del consejo uno por uno, pero creo que hay tres que merece la pena destacar.

El primero es el Presidente Emérito, Sergio Stevanato.

Sergio Stevanato es el padre de Franco Stevanato (el actual CEO). Mucho de lo que vemos hoy en Stevanato es posible gracias a lo que él hizo dirigiendo la empresa durante décadas. Yo diría que es una gran noticia tenerle en el consejo, y también tiene sentido verle en este consejo si tenemos en cuenta que la mayoría de su patrimonio neto está ligado a la misma.

Los otros dos highlights son más importantes de lo que podría parecer a simple vista: Don Morel y William Federici. Estos directivos fueron CEO y CFO de West Pharmaceuticals, respectivamente, durante más de una década. Don Morel fue CEO de West entre 2002 y 2015, un periodo durante el cual las acciones de West batieron de manera significativa al S&P 500:

William Federici fue CFO de West de 2003 a 2018, y no creo que sea necesario un gráfico para mostrar que la empresa batió significativamente al mercado durante su mandato (el que se ve arriba debería bastar). Tener a estos ejecutivos en el consejo es un gran activo para Stevanato. Karen Flynn, otro miembro del consejo, fue Directora Comercial de West durante varios años. De los 12 miembros del consejo, 3 son antiguos ejecutivos de West Pharmaceuticals.

En resumen…Stevanato cuenta con lo que parece ser un sólido equipo directivo. Escribo “parece ser” porque este equipo directivo, aunque excepcional en teoría, no tiene un track record de creación de valor para los accionistas de Stevanato (debido al corto periodo de la empresa como cotizada). Esto es, sin duda, un riesgo que merece la pena considerar a la hora de dimensionar la posición de Stevanato en cualquier cartera.

Incentivos: lo mejor de dos mundos

Dado que el equipo directivo aún no tiene track record, debemos examinar de cerca los incentivos para entender si incentivan que el equipo directivo cree valor a largo plazo. Stevanato destaca en términos de incentivos por dos motivos.

El primero es bastante evidente: la mayor parte del patrimonio neto de la familia está vinculado a la empresa. Recordemos que la familia Stevanato aún conserva el 82% de las acciones en circulación a través de Stevanato Holding S.R.L:

Es innegable que la familia Stevanato está incentivada a aumentar el precio de las acciones. Duplicando el precio de la acción, la familia obtendría una creación de valor muy superior a lo que cualquier salario podría pagar. Cabe destacar que la empresa cuenta con dos tipos de acciones (dual shareholder structure) en la que las acciones “A” (las que posee la familia) tienen derecho a 3 votos por acción en lugar de 1 voto por acción que tienen las acciones ordinarias.

Aunque no cabe duda que la familia cuenta con los incentivos correctos, también debemos analizar la remuneración de los ejecutivos. El motivo es que la tenencia de acciones de los ejecutivos (ignorando la familia) es muy baja (algo normal también en una empresa recién cotizada). Lo positivo es que también hay buenas noticias en términos de estructura retributiva, aunque es complicado saber hasta qué punto ya que la información pública es limitada.

Varias partes componen este estructura retributiva, pero me centraré en el incentivo a largo plazo. El incentivo a largo plazo se paga en acciones y está basado en dos métricas: el CAGR de crecimiento de los ingresos a tres años y el ROIC medio a tres años. Es una buena combinación ya que incentiva a los ejecutivos a aumentar el tamaño de la empresa de una manera que añada valor al accionista. El único problema es que no conocemos los umbrales ni los objetivos de ninguna de las métricas. Esto es lo que podemos leer en el 20F:

No conocer los objetivos no es bueno, pero tengo pocos motivos para pensar que el ROIC fijado no añade valor (es decir, que no está por encima del coste de capital) teniendo en cuenta que la familia posee más del 80% de las acciones y que tal objetivo probablemente destruiría bastante valor para ellos. Lo que sí sabemos sobre la estructura retributiva es lo siguiente:

• Se pondera a partes iguales entre el crecimiento de los ingresos y el CAGR (50/50)

• Los directivos ganan un 0% si están por debajo del objetivo, un 50% si alcanzan el objetivo mínimo, un 100% si alcanzan el objetivo y hasta un 200% si lo superan.

No es casualidad que esta estructura retributiva “imite” la de West Pharmaceuticals. West utiliza el CAGR de crecimiento orgánico (en lugar del crecimiento absoluto de los ingresos) y el ROIC y proporciona cifras de umbral, objetivo y máximo, por lo que es más transparente:

No logré averiguar exactamente cuándo implantó West esta estructura retributiva, pero en el Proxy Statement de 2003 leí que el incentivo a largo plazo estaba basado en prácticas similares de competidores, por lo que no contaba con parámetros específicos. Esto quiere decir que el “duopolio” CAGR de crecimiento orgánico y ROIC fue establecido muy probablemente cuando Don Morel y William Federici estaban al mando de la empresa. Teniendo esto en cuenta, no debería extrañarnos ver una estructura retributiva similar en Stevanato.

A diferencia del enfoque de West en el crecimiento orgánico, la estructura de compensación de Stevanato se basa en el crecimiento de los ingresos totales. Esto sería preocupante en algunos casos ya que podría incentivar una mentalidad de “crecimiento a cualquier precio”, pero no creo que éste sea el caso para Stevanato porque el ROIC controla que el crecimiento se consiga de manera rentable.

En resumen…no creo que debamos preocuparnos por lo alineados que están los ejecutivos con los accionistas. La estructura retributiva parece adecuada a pesar de la falta de transparencia. Esta falta de transparencia sería preocupante en muchos casos, pero no creo que lo sea en este ya que la familia Stevanato tiene un incentivo bastante fuerte para aumentar el valor de las acciones a largo plazo. Cualquier herida que la familia infligiera a los accionistas individuales sería una herida que sufrirían en mucha mayor medida ellos. Dicho esto, no debemos olvidar que existe el riesgo de que la familia privatice la empresa en el futuro. Esto sería sin duda un golpe para los accionistas individuales y no en la misma medida para ellos.

Asignación de capital

Al principio del artículo escribí lo siguiente:

Esto es muy aplicable a esta sección. La asignación de capital debería ser juzgada durante un periodo suficientemente largo, pero no podemos permitirnos ese lujo con Stevanato. Las métricas de retornos actuales (ROE, ROIC...) pintan una imagen oscura porque Stevanato está llevando a cabo un importante plan de expansión de la capacidad al mismo tiempo que sufre importantes headwinds en términos de rentabilidad y crecimiento. 

Antes de hablar de los retornos como tal, es necesario entender dónde invierte Stevanato su dinero. La empresa reinvierte en el negocio a través de dos vehículos principales: la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja.

En la cuenta de resultados, la mayor parte de lo que podemos considerar reinversión se realiza en Investigación y Desarrollo, actividad que es crucial para seguir desarrollando high value solutions. Gracias a su escala y a las altas barreras de entrada en la industria, Stevanato no necesita invertir enormes cantidades en I+D, alrededor del 3% al 4% de sus ventas. Esto es coherente con lo que gastan otras empresas del sector, aunque Stevanato reinvierte más (nótese que las empresas no son totalmente comparables y que algunas, como West, cuentan con mayor tamaño y por ende reinvierten más en términos absolutos):

Es a través del estado de flujos de caja donde se realiza la mayor parte de la reinversión en la actualidad. Stevanato salió a bolsa en 2021 con el único objetivo de utilizar este capital para acometer un plan de expansión de la capacidad. Esto ha llevado a la empresa a reinvertir cientos de millones en capacidad en los últimos años, con el Capex como porcentaje de las ventas llegando hasta el 40%. Según el equipo directivo, se trata de un negocio en el que el Capex de mantenimiento se sitúa en torno al 3%, por lo que la mayor parte de estas inversiones son de crecimiento:

Ahora bien, ¿dónde se reinvierte específicamente este Capex? En dos plantas de fabricación: Latina y Fishers. Ambas son inversiones greenfield, pero la de Latina en menor medida ya que está situada a pocos kilómetros de una planta ya construida de Stevanato.

Latina generó sus primeros ingresos comerciales en el cuarto trimestre de 2023 y alcanzó la rentabilidad bruta el trimestre pasado (Q3 2024), por lo que está lejos de alcanzar un estado optimizado (es decir, un estado en el que opera a máxima capacidad).

Dicho esto, la inversión más significativa se está destinando a Fishers, la nueva planta de Stevanato en Indiana (Estados Unidos). La empresa prevé invertir unos €500 millones en estas instalaciones. Esto es una cantidad bruta que debe ser ajustada con los pagos de BARDA para obtener la cifra neta. BARDA son las siglas de “Biomedical Advanced Research and Development Authority” e incentiva a las empresas a construir capacidad en Estados Unidos. En el caso de Stevanato, esto equivaldrá a unos €95 millones, por lo que la inversión neta en Fishers está más cerca de los €400 millones que de los €500 millones.

Fishers va por detrás de Latina en términos de ramp-up y produjo sus primeros ingresos comerciales el trimestre pasado (Q3 2024), aunque sigue lejos de ser rentable. Suponiendo un ramp-up similar al de Latina, cabría esperar que Fishers comience a ser rentable a mediados del próximo año. Cabe destacar que la dirección mencionó en la call de resultados del tercer trimestre que Fishers y Latina combinadas están en territorio de margen bruto negativo. No es que estén por debajo del margen bruto de la empresa pero en territorio positivo; están en territorio negativo. Las expectativas son que el margen bruto sea en última instancia superior a la media de la empresa debido a su enfoque en high value solutions:

Stevanato no ha generado suficiente flujo de caja operativo para financiar estas inversiones, por lo que el capital ha venido principalmente de tres fuentes:

1. El capital de la salida a bolsa + emisiones de acciones posteriores

2. Emisión de deuda

3. BARDA

Estas tres fuentes han permitido a Stevanato acometer su plan de ampliación de capacidad, y hay algunas buenas noticias. En primer lugar, la empresa sigue funcionando con un apalancamiento muy bajo, inferior a 1 veces un EBITDA “deprimido.” En segundo lugar, parece que la empresa no necesitará mucho capital adicional, ya que el Capex se está normalizando, se espera que la rentabilidad mejore y la empresa aún dispone de €80 millones en efectivo.

Ahora bien, la capacidad aún ineficiente de la empresa, junto con el tema del destocking y los problemas operativos en el segmento de engineering han hecho que los retornos disminuyan drásticamente desde la salida a bolsa. El ROIC y el ROE eran decentes cuando la empresa salió a bolsa en 2021, pero estas métricas están ahora probablemente por debajo o cerca del coste de capital de la empresa:

Obviamente no creo que estos sean retornos normalizados, pero los números son números. El motivo de esta caída ha sido una disminución significativa de la rentabilidad junto con una base de capital invertido significativamente mayor (un doble headwind para el ROIC):

Como mencioné en el artículo sobre los estados financieros y las palancas de crecimiento, hay motivos para ser optimistas en cuanto a los actuales planes de expansión de la capacidad y los beneficios que podrían traer en el futuro. Como habrás imaginado, buena parte de la tesis de inversión en Stevanato se basa en que estas inversiones de capital den sus frutos a medio y largo plazo. 

La dirección tiene como objetivo generar 1 euro de ingresos por cada euro invertido en Capex, y no debemos olvidar que estos ingresos serían más rentables que los actuales porque procederán de high value solutions. Esto significa que, basándonos en lo que la empresa ha invertido en los últimos 5 años y en sus ventas incrementales, hay todavía mucho crecimiento sin explotar.

He hecho algunos cálculos aproximados en la tabla inferior. Stevanato ha generado unas ventas incrementales de 548 millones de euros en los últimos 5 años, mientras que ha invertido 1.250 millones de euros en Capex. Si la relación de la dirección entre ventas y Capex es real, quiere decir que todavía hay alrededor de 700 millones de euros en ventas no realizadas para la empresa sólo teniendo en cuenta lo invertido hasta la fecha (es decir, sin tener en cuenta lo que la empresa seguirá invirtiendo en Capex en el futuro):

Esto es sólo una aproximación y no debe tomarse al pie de la letra. Aun así, muestra cuánto crecimiento de los ingresos podría la empresa teóricamente soportar sólo teniendo en cuenta las inversiones en capacidad ya realizadas.

La asignación de capital de Stevanato es difícil de analizar porque hay mucho ruido en los números actuales y la información pública disponible es limitada. Los retornos actuales no parecen nada buenos, pero esto es consecuencia de los vientos en contra de la rentabilidad que han coincidido con la mayor ampliación de capacidad de la empresa hasta la fecha (ambas cosas están en cierto modo relacionadas, aunque no del todo).

La valoración

Traté este tema brevemente en el primer artículo, pero podríamos considerar esta discusión ya obsoleta puesto que las acciones de Stevanato se han movido bastante desde entonces. En ese artículo utilicé múltiplos para discutir la valoración, algo que también haré en éste. Podríamos utilizar un DCF inverso para valorar Stevanato, pero el principal obstáculo es el actual flujo de caja libre negativo causado por el importante plan de expansión de la capacidad. Creo que los múltiplos son más apropiados, pero también hablaré de los flujos de caja.

Tras la reciente revalorización, Stevanato cotiza a un múltiplo EV/EBITDA de los últimos y próximos 12 meses de 21 veces y 17 veces, respectivamente:

Los múltiplos aumentan notablemente a medida que descendemos en la cuenta de resultados. Por ejemplo, el EBIT ha disminuido más que el EBITDA debido a la caída de este último y al aumento de la depreciación y amortización (D&A). La D&A ha crecido considerablemente debido al reciente plan de ampliación de capacidad.

Varios de los factores comentados durante la serie de artículos (ramp-up lento de Latina y Fishers, destocking, los problemas de engineering...) han provocado que los gastos de D&A crezcan significativamente más rápido que los ingresos. Desde 2021 (fecha en la que comenzó la ampliación de capacidad), los ingresos han crecido a una tasa compuesta anual del 9%, mientras que los gastos de D&A lo han hecho a una tasa compuesta anual del 17%:

Esto ha hecho que la brecha entre el EBITDA y el EBIT aumente. Los beneficios operativos (un proxy del EBIT) han caído un 17% en los últimos 12 meses, mientras que el EBITDA ha caído un 14%. El beneficio operativo ha crecido a una CAGR del 0,5% desde 2021, mientras que el EBITDA lo ha hecho a una tasa del 3%.

El múltiplo EV/EBIT de los próximos 12 meses de Stevanato se sitúa actualmente en 28x:

Estos dos gráficos retratan una dinámica de mercado interesante y demuestran que el mercado tiende a ser procíclico. Stevanato alcanzó máximos de EBITDA y beneficios operativos en 2023. El crecimiento y los márgenes eran buenos entonces, por lo que el mercado concedió a estos beneficios un múltiplo elevado. Esto llevó a la acción a cotizar en máximos históricos de entre $34 y $35. El mercado está lleno de sesgo de recencia, por lo que tiende a extrapolar los acontecimientos recientes al futuro. En pocas palabras: “lo que es bueno seguirá siendo bueno, y lo que es malo seguirá siendo malo.”

Es entonces cuando los vientos en contra de Stevanato empezaron a afectar a las cifras. No sólo cayeron los beneficios de Stevanato, sino también lo hizo su múltiplo. Esto supuso un doble golpe para el precio de las acciones, que se redujo a la mitad en un corto periodo de tiempo:

Hoy podríamos estar viendo el escenario opuesto al que tuvimos en 2023: Stevanato cotiza a un múltiplo inferior a la media (en comparación con su corta historia y con West Pharmaceuticals), pero lo hace con un EBITDA deprimido. Los dos vientos de cola (elevados beneficios y alta valoración) de los que disfrutó la empresa en 2023 parecen haberse convertido en vientos en contra en 2024.

Desaconsejo contar con una expansión de múltiplo para que la tesis de inversión “funcione.” Es el crecimiento de los fundamentales lo que debería convertirla en una buena inversión. Aún así, es innegable que la acción puede potencialmente contar con dos motores de retorno: el crecimiento de los beneficios y la expansión de los múltiplos (dudo, y no asumo, que vaya a ocurrir lo segundo).

Centrémonos en lo que el EBITDA y el beneficio operativo pueden hacer en el futuro. Sinceramente, hacer previsiones es un poco atrevido debido al mundo incierto en el que vivimos, pero es sin duda mucho mejor intentar predecir (siendo conservadores) algo que podemos “controlar” (fundamentales) en lugar de cuál será el estado de ánimo de miles de participantes en el mercado dentro de tres años (múltiplos). El objetivo aquí no es ser preciso con nuestro pronóstico, sino determinar si Stevanato ofrece una buena oportunidad en términos de riesgo/rentabilidad.

También debemos tener en cuenta que los analistas tienden a ser bastante optimistas con sus estimaciones (de media). Esto significa que debemos ser cautos con ellas, aunque me inclino a pensar que tienden a ser más optimistas cuando las cosas van bien (no es el caso de Stevanato).

Los analistas estiman que Stevanato generará €256 millones de beneficio operativo en 2026. Esto equivaldría a una CAGR del 22% durante los dos próximos años.

Este crecimiento previsto del beneficio operativo procede de varias fuentes. En primer lugar, una recuperación del crecimiento de los ingresos. En segundo lugar, y lo que es más importante, las expectativas de los analistas de una expansión significativa de los márgenes.

Los analistas esperan que el margen operativo pase del 15,8% en 2024 al 19,5% en 2026. Esto parece factible teniendo en cuenta que ni siquiera se trata de márgenes operativos máximos (alcanzados en 2022 con un 19,6%) y el hecho de que las high value solutions supondrán una proporción más significativa de los ingresos totales en 2026 que en 2022.

Si Stevanato logra cumplir estas expectativas (que, como comentaré dentro de un momento, están ligeramente por debajo de las de la dirección), teóricamente deberíamos acabar con una rentabilidad atractiva de doble dígito, suponiendo que no se produce una expansión o contracción de los múltiplos. No cabe duda que los múltiplos podrían contraerse desde este punto, pero me es difícil prever tal escenario en un periodo en el que la empresa estaría creciendo a doble dígito y ampliando márgenes.

Entendiendo el guidance a medio plazo del equipo directivo

La dirección compartió en 2021 guidance a medio plazo de cara a 2027. Los principales componentes de este guidance eran los siguientes:

1. Crecimiento de doble dígito bajo

2. Margen EBITDA ajustado de al menos el 30% para 2027

3. Conversión FCF/Ebitda ajustado del 40% en 2027 (punto medio)

Empecemos por el primer componente: crecimiento de doble dígito bajo. Estas expectativas de crecimiento fueron compartidas antes de que la empresa creciera significativamente por encima de esta tasa durante la pandemia. Casualmente o no, una CAGR del 10% aplicada a los ingresos de 2021 nos situaría en unos ingresos muy similares a los previstos para 2024: 1.100 millones de euros. A pesar de los altibajos en el crecimiento, las expectativas de la dirección de una CAGR del 10% de los ingresos se cumplieron, y a pesar del ritmo desconocido de la recuperación, asumo que se mantendrán en el futuro también. Esto nos situaría en torno a unos ingresos de 1.500 millones de euros en 2027 (los analistas esperan 1.320 millones de euros para 2026, ligeramente por debajo de lo que sugiere este modelo: 1.360 millones de euros).

A esto debemos añadir el segundo componente del guidance de la dirección: unas expectativas de margen EBITDA ajustado del 30% para 2027. Debo decir que, con el ramp-up de Latina y Fishers, las expectativas de que el problema del destocking termine en 2025, la mayor proporción de HVS y las expectativas de una recuperación de la rentabilidad en engineering, considero que esta cifra es conservadora a pesar de la importante expansión de márgenes necesaria para llegar a ella. El crecimiento de los ingresos sumado a esta expansión del margen hace que el EBITDA ajustado (supuestamente) se sitúe en 450 millones de euros en 2027. Esto se traduce en una CAGR del EBITDA ajustado del 20% de 2024 a 2027:

El EBITDA ajustado convirtió a una tasa del 140% (de media) en beneficio operativo en los años previos al plan de ampliación de capacidad actual. Si esta tasa de conversión se mantiene en 2027, significa que las expectativas implícitas de los analistas en términos de EBITDA ajusta son alrededor de 360 millones de euros, lo que es únicamente un 5% inferior que las expectativas implícitas de la dirección, de 380 millones de euros.

Teniendo en cuenta las expectativas de la dirección en términos de conversión FCF/EBITDA ajustado, Stevanato debería generar aproximadamente 180 millones de euros en flujo de caja libre en 2027. Esto situaría a la empresa con un 2027 FCF Yield del 3%. Este FCF yield sería coherente con inversiones en Capex capaces de mantener un crecimiento de doble dígito en el futuro.

El equipo directivo ha afirmado que el Capex podría bajar hasta el 3% de ventas si la empresa no necesitara invertir para crecer. En ese escenario, la empresa cotiza actualmente con un 2027 Free Cash Flow yield del 5% que sin duda es mejor que el 3% con la salvedad de que no serviría para mantener crecimiento de doble dígito en el futuro.

Creo que la dirección es bastante conservadora aquí, y algo no cuadra. Recordemos que antes mencioné que esperan que 1 euro de Capex se traduzca en 1 euro de ingresos, y hemos descubierto que el diferencial actual entre las ventas incrementales y los euros de Capex gastados es de unos 700 millones de euros. Esto significaría que el actual plan de expansión de la capacidad puede soportar hasta 1.700 millones de euros en ventas. Esto tiene dos implicaciones potenciales:

1. La dirección está siendo conservadora con sus expectativas de crecimiento (es decir, crecerán más rápido).

2. La dirección está siendo conservadora con el Capex necesario en el futuro (es decir, necesitarán menos Capex para mantener el crecimiento esperado)

La tercera opción es que (a) nos estén engañando, o (b) yo haya entendido algo mal. La opción (b) no parece posible ya que el equipo directivo me confirmó que lo he interpretado bien:

Un resumen y mi precio de compra (incluido en la hoja de cálculo de la decisión)

Stevanato parece estar razonablemente valorada aquí utilizando estimaciones conservadoras. Si tuviéramos que hacer cálculos rápidos a partir del precio actual, veríamos que la relación riesgo-rentabilidad parece estar de nuestro lado. Voy a construir dos escenarios: base y bajista.

Stevanato cotiza actualmente a un EV/EBIT de 34x sobre un EBIT deprimido. Se espera que el EBIT crezca a un 23% CAGR en los próximos tres años, lo que debería aproximarse a nuestra rentabilidad SI (no es un “si” menor) el múltiplo se mantiene constante. El múltiplo EV/EBIT de Stevanato se ha situado en una media de 32 veces desde su salida a bolsa (aunque no es un historial muy largo). Si nos fijamos en el múltiplo EV/EBIT de West Pharma, aunque no es totalmente comparable al de Stevanato, veríamos una media de 10 años de 34 veces:

Sería más conservador suponer que el múltiplo EBIT de Stevanato en 2027 se contrae a 25x. En este escenario, nuestra CAGR de rentabilidad total desde el precio actual sería del 11% (suponiendo que los fundamentales se mantengan, por supuesto).

Parece una rentabilidad aceptable teniendo en cuenta que suponemos una contracción del múltiplo del 30%. Me cuesta ver cómo la empresa podría cotizar a un múltiplo un 27% más bajo mientras mejora sus márgenes y crece más rápido, pero en los mercados financieros todo puede pasar.

También cabe señalar que mi precio de compra de Stevanato implica un múltiplo EBIT de alrededor de 28x-30x. Evidentemente, esto se traduce en una CAGR de rentabilidad esperada más elevada bajo estas mismas hipótesis, de entre el 16% y el 17%. 

Veamos el escenario pesimista, en el que el múltiplo se contrae un 25% y el beneficio operativo crece a una CAGR del 15% en lugar del 23% mencionado. Recordemos que este crecimiento se lograría desde unos niveles ya de por sí deprimidos. En este escenario, nuestra CAGR de rentabilidad total se situaría en torno al 4% desde los niveles actuales. Esto es obviamente insatisfactorio, pero estamos siendo bastante conservadores tanto en la cifra de beneficios como en la forma en que el mercado valora dichos beneficios:

Desde mi coste medio, la rentabilidad total CAGR se situaría en torno al 9% en este escenario.

Llamo a esto el “caso bajista” para retratar que es un caso pesimista, pero el peor caso siempre es perder dinero en una inversión. Un múltiplo EBIT de 25 veces es, sin duda, un múltiplo elevado, independientemente de la empresa que se esté analizando, pero debe entenderse en el contexto de su calidad. A un múltiplo EBIT de 25 veces, Stevanato cotizaría probablemente a un PER de entre 28 y 33 veces, lo que es aceptable teniendo en cuenta su calidad en comparación con la empresa media del S&P 500 y el hecho de que el S&P 500 cotiza a 22 veces forward. Lo que quería transmitir con esto es que Stevanato parece una buena oportunidad en términos de riesgo/recompensa, pero perder dinero, como en cualquier inversión, es definitivamente posible. Si no fuera posible perder dinero, todas las rentabilidades serían libres de riesgo y no habría necesidad de diversificar.

Creo que Stevanato es una buena inversión, por lo que seguiré ampliando mi posición cuando caiga por debajo de $20. El tamaño de la posición también es una consideración importante, porque es una empresa con un corto historial en los mercados públicos y es nueva en mi cartera, por lo que tengo que tener cuidado de no sobreponderarla demasiado.

Puedes leer la quinta parte aquí.

Un abrazo,

Leandro