El Q3 de Texas Instruments: Poniendo A Prueba Mi Convicción

Resumen

• Texas Instruments presentó antes de ayer malos resultados y las acciones cayeron de manera significativa.

• El equipo directivo sigue adelante con su plan de expansión de capacidad, pero el mercado no parece estar seguro de que esta sea la mejor decisión. Explico por qué.

• Los flujos de caja siguen siendo débiles, pero esto podría cambiar el año que viene gracias al gobierno estadounidense.

• Doy mi punto de vista sobre el “riesgo China”.

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Texas Instruments presentó ayer sus resultados del tercer trimestre y, como muchos ya habréis visto, no fueron especialmente buenos. Debo admitir que hay ciertos motivos que están poniendo mi convicción a prueba.

Como era esperable, estos resultados no gustaron mucho al mercado y las acciones de la empresa cayeron hasta un 5% en after-hours:

Esta caída se suma al mal rendimiento que ha sufrido la acción este año, significativamente inferior al de los índices americanos y al índice de semiconductores (SOXX):

Debo decir que mi convicción probablemente está siendo puesta a prueba más por el ruido externo que por los resultados como tal, ya que no es ninguna novedad que nos encontramos actualmente en un ciclo bajista en la industria de semiconductores y que la empresa iba a invertir de manera agresiva independientemente del comportamiento del ciclo. Lo que Texas Instruments está sufriendo ahora es una tormenta perfecta, pero una que se ha autoinfligido más que nada. La empresa podría perfectamente dejar de invertir en Capex para disfrutar de mejores márgenes y un flujo de caja significativamente mayor, pero el equipo directivo ha optado por invertir para el futuro sin preocuparse mucho de lo que pueda pasar a corto plazo. Esta, de hecho, es la manera de invertir por mucho que otra gente diga lo contrario.

A muchos inversores les preocupa que este futuro no sea tan bonito como el pasado, lo que podría significar que el equipo directivo estaría invirtiendo en iniciativas menos rentables que en el pasado. Hay argumentos razonables a favor de esta teoría, pero también hay pocos datos que respalden las afirmaciones que estamos viendo en redes sociales. Repasaré todos estos temas en este artículo, dando mi punto de vista.

He dejado la introducción en abierto para todos, pero el resto de contenido estará reservado para suscriptores de pago.

Así que, sin más preámbulos, manos a la obra.

Los números

Los titulares

El trimestre pasado pudimos observar algunos indicios de que lo peor podría haber pasado ya para Texas Instruments. Dicho esto, era mejor no caer en la complacencia, ya que este ciclo está siendo especial debido a su asincronía. Mientras que la empresa presentó buenos resultados en Q2 gracias a las bajas expectativas del mercado, el Q3 ha sido bastante flojo en este sentido.

Texas Instruments superó ligeramente las estimaciones de beneficios (gracias a un beneficio de 5 céntimos que no se tuvo en cuenta en las previsiones dadas en Q2), pero falló ligeramente las expectativas de ingresos:

El ritmo de la "recuperación" que se podía vislumbrar el trimestre anterior se ha ralentizado significativamente. La empresa no creció sus ingresos secuencialmente, como sí hizo el trimestre pasado. A primera vista un crecimiento plano durante un ciclo bajista no parece tan negativo, pero veremos más tarde en la sección de guidance como se prevé que esto empeore.

Echando un vistazo a los distintos segmentos

No hubo muchas novedades en el rendimiento de los distintos segmentos: analog siguió bastante débil, mientras que embedded continuó su buena trayectoria:

Lo que sí mostraron ambos segmentos fue una continuación del desapalancamiento operativo. Hablaré más adelante sobre este concepto y por qué debemos ser cuidadosos para evitar llegar a conclusiones erróneas.

He hablado en otros artículos de las razones por las que embedded está rindiendo mejor que analog. Esto se debe al cambio de estrategia de la empresa en ese segmento tras muchos años de malos resultados. La estrategia parece estar dando buenos resultados.

Rendimiento por industrias

Texas Instruments abastece a muchos mercados finales (ie., industrias), como el del automóvil, el industrial (que, por cierto, está subsegmentado en muchos mercados), el de la electrónica personal, etc.

Al igual que el trimestre pasado, el más destacado fue el segmento de automoción. Si has leído la última edición de las noticias de la semana, sabrás que no me esperaba este buen rendimiento para nada. Durante su presentación de resultados, TSMC mencionó este sector como punto débil, diciendo que creían que el ciclo bajista estaba comenzando. Sin embargo, Texas Instruments volvió a registrar crecimiento:

El hecho de que la automoción sigue estando fuerte es también una de las razones por las que es mejor ser cauto a la hora de afirmar que la situación en China ya está afectando de manera significativa a la empresa. Más sobre esto en otra sección más adelante.

Como puedes ver arriba, el carácter asíncrono del ciclo continuó este trimestre. La electrónica personal parece haber tocado fondo y vuelve a crecer. Esta cadencia coincide con el momento en el que comenzó a caer:

Creo que es bastante evidente que el sector automovilístico acabará cayendo también (es una cuestión de cuándo, no de si lo hará), aunque lo que no está claro es en qué estado estarán los demás mercados cuando esto ocurra. El cambio más notable en las distintas industrias este trimestre fue que la debilidad industrial se amplió a más subsegmentos.

Hay que tener en cuenta que lo importante en las industrias cíclicas no es en qué parte del ciclo estamos hoy, sino dónde estará el próximo pico. Creo que está bastante claro que Texas Instruments opera en una industria secular a pesar de los ciclos:

Dicho esto, no debemos ignorar que el panorama competitivo podría estar cambiando y que, aunque tarde o temprano veremos un nuevo pico en la industria, también debemos evaluar si la situación será favorable a Texas Instruments en ese escenario.

Los inventarios NO han subido

El equipo directivo de Texas Instruments se ha manifestado abiertamente a favor de prepararse para el próximo ciclo alcista mediante inversiones en Capex y acumulación de inventarios. Su razonamiento es que, cuando empiece el ciclo alcista no habrá tiempo para satisfacer toda la demanda, y quieren estar preparados de antemano para ese momento. Esto, junto con el bajo riesgo de obsolescencia de sus productos, les hizo elegir este camino. La estrategia tiene bastante sentido si consideramos que muchos de sus competidores dependen de las fundiciones y es probable que estas tengan muchos pedidos cuando el ciclo pase a ser alcista.

El inventario venía creciendo durante muchos trimestres, pero el equipo directivo considera que ya se encuentra en niveles adecuados y ha ralentizado la producción. De hecho, los días de inventario se redujeron dos días secuencialmente, hasta 205 días:

El equipo directivo considera que este es un nivel adecuado porque ya no hay plazos de entrega para la mayoría de los productos de catálogo. Esto significa que si el ciclo alcista se reanuda (lo hará en algún momento), los clientes podrán acceder a estos productos de manera inmediata, algo que ayudará a Texas Instruments a ganar cuota frente a los competidores que no se han preparado con antelación o que se tengan que enfrentar a cuellos de botella en las fundiciones. Esta dinámica ya ocurrió durante la pandemia y muchos analistas también criticaron a la empresa por seguir produciendo. La realidad es que la empresa ganó cuota de mercado.

Como veremos en la próxima sección, la infrautilización relacionada con el fin de la acumulación de inventario también está afectando negativamente a los márgenes. Los inversores llevaban tiempo preguntándose con qué niveles de existencias se sentiría cómodo el equipo directivo, y parece que este trimestre han obtenido su tan ansiada respuesta.

Márgenes - El modelo de costes fijos tiene un doble filo

Texas Instruments sigue un modelo de costes fijos debido a su modelo de producción interna. Sus fábricas están en funcionamiento a diario, 24 horas al día, y tienen elevados costes fijos. Esto se traduce en una caída en picado en los márgenes cuando caen los ingresos. Este fenómeno se denomina desapalancamiento operativo, y ha continuado este trimestre:

Esto no me preocupa en absoluto, especialmente si tenemos en cuenta que Texas Instruments sigue siendo inmensamente rentable incluso después de sufrir varios trimestres de este desapalancamiento operativo. Por dar un poco de contexto: la empresa registró un margen neto del 37,7% este trimestre.

Muchos citan este desapalancamiento operativo como un riesgo para Texas Instruments, pero yo creo que es simplemente parte del modelo y es un arma de doble filo: del mismo modo que los beneficios están cayendo significativamente más rápido que los ingresos, también aumentarán significativamente más rápido que los ingresos cuando el ciclo cambie. Hay que tener en cuenta que gran parte del inventario ya se ha fabricado e inevitablemente se convertirá en ingresos en algún momento. No importan los números durante el pico o el valle del ciclo, sino los números en un entorno normalizado. Esto, por supuesto, asume que la empresa puede sobrevivir el ciclo bajista.

El equipo directivo sigue invirtiendo en el futuro sin importarle la demanda actual, por lo que el margen bruto no es el único que se ha contraído. Tanto los gastos de venta, generales y administrativos como los de I+D aumentaron interanualmente a pesar de la caída de los ingresos, y dudo mucho que esto cambie en el futuro:

Esta no es sólo mi percepción. El equipo directivo ha afirmado que las inversiones no se detendrán debido al ciclo bajista:

Por supuesto, esta inversión contracíclica es un "lujo" del que sólo puede disfrutar una empresa tan rentable como Texas Instruments.

La infrautilización también ha jugado un papel importante en la caída del margen de este trimestre, ya que la empresa está incurriendo un cargo por infrautilización. Rafael Lizardi, Director Financiero de Texas Instruments, explicó cómo funciona este gasto:

La buena noticia es que el mismo CFO también confía en alcanzar márgenes brutos normalizados una vez que pasemos a un ciclo alcista, algo en lo que no muchos inversores creen a estas alturas:

Esto no es coherente tampoco con un entorno competitivo deteriorado, pero tampoco deberíamos tomar estos números al pie de la letra, ya que no deberíamos esperar que un equipo directivo nos diga otra cosa.

Flujos de caja - Continúa la debilidad, pero requiere contexto

El flujo de caja mejoró ligeramente de forma secuencial, pero se mantuvo sustancialmente deprimido. Los ingresos y márgenes más bajos han lastrado el flujo de caja operativo, y las inversiones anticíclicas en capacidad de la empresa han amplificado este impacto en el flujo de caja libre:

A pesar de la caída del flujo de caja operativo y el aumento del Capex, la empresa ha conseguido mantener un flujo de caja libre positivo durante los últimos 12 meses, pero como veremos más adelante, estos flujos de caja no son suficientes para cubrir el dividendo.

Por supuesto, no olvidemos que el Capex no es una necesidad como tal, sino más bien la decisión de la dirección de reinvertir en capacidad. Esto significa que si las cosas acaban torciéndose más de lo previsto, podríamos ver una caída del Capex para mejorar la posición financiera de la empresa (no creo que lleguemos a este punto).

Algo importante a tener en cuenta es que Texas Instruments sólo ha visto las salidas de caja relacionadas con los planes de expansión de la capacidad, no las entradas. Como se anunció durante su capital management update, tienen previsto gastar alrededor de $5.000 millones en Capex al año hasta 2026, pero esta es la cifra bruta. La empresa obtendrá créditos fiscales por sus inversiones en EE.UU. Estos deberían empezar a llegar el año que viene:

Esto significa que el flujo de caja del año que viene debería ser significativamente mejor que el de este año a medida que la empresa acumule estas entradas de efectivo. Además del ITC, la empresa podría beneficiarse de otras subvenciones, aunque el equipo directivo prefiere no contar con ello:

Esto significa que podríamos ver una conversión de caja aún mejor el año que viene, independientemente de la reinversión continuada en capacidad.

Un balance sólido y pocas recompras

Algo que también ha saltado a la vista es el enfriamiento de las recompras que ha experimentado la empresa a pesar del rendimiento de la acción. Como muchos de vosotros sabréis, la empresa tiene un gran track record siendo anticíclica con sus recompras:

¿Por qué, entonces, Texas Instruments no está llevando a cabo recompras? ¿No cree el equipo directivo que las acciones están baratas? Creo que se debe a que ahora hay una trade-off entre los distintos proyectos donde invertir el capital. El equipo directivo debe elegir entre invertir en expansión de la capacidad, devolver dividendos a los accionistas o recomprar acciones, y ha decidido hacer las dos primeras. Si invierten en ampliar su capacidad, deben pensar que la rentabilidad de estas inversiones es superior a la de recomprar acciones a este precio (algo con lo que yo podría estar de acuerdo teniendo en cuenta la rentabilidad histórica de la empresa). Obsérvese que, como acabamos de ver, el flujo de caja libre no es elevado ahora, por lo que la empresa no tiene dinero para acometer esta ampliación de capacidad mientras recompra acciones, algo que probablemente si fuese posible durante otros ciclos ya que la capacidad no aumentaba a este ritmo.

Pero, si este es el caso, ¿por qué mantienen (e incluso aumentan) el dividendo? Bueno, esto es una cuestión de prioridades, y con Texas Instruments siendo históricamente una acción de dividendos y mucha gente dependiendo de los ingresos de los mismos, entiendo por qué no optan por recortar el dividendo para recomprar acciones. Es bastante evidente a estas alturas que la empresa no es capaz de cubrir su dividendo con su flujo de caja:

La empresa está emitiendo deuda para pagarlo. La deuda aumentó a $11.300 millones, pero su posición de tesorería se mantuvo sólida en $8.900 millones, lo que significa que su deuda neta ronda ahora los $2.400 millones. ¿Es preocupante? Creo que es algo a monitorear sin duda, pero hay razones para ser optimistas. A continuación expongo algunas de ellas:

1. La tesorería de la empresa es amplia y el cupón medio de la deuda es del 3,5%.

2. La empresa puede optar por ralentizar la inversión en Capex para generar más efectivo

3. La conversión de efectivo será mejor el año que viene

4. El ciclo acabará siendo alcista tarde o temprano

Por supuesto, podríamos entrar en el escenario en el que el nº 4 tarda más de lo previsto, pero recuerda que el nº 2 siempre estará bajo el control de la dirección, independientemente del momento del ciclo. En cualquier caso, es una situación a vigilar.

Algunas reflexiones sobre el Riesgo China

El “riesgo China” sigue siendo probablemente el tema más controvertido y relevante para Texas Instruments. Como ya he comentado en otros artículos, los comentarios de ASML en torno a los fabricantes chinos transicionando de los chips avanzados a los chips no avanzados debido a las restricciones podría tener repercusiones en el negocio de Texas Instruments en China. El motivo es que a los fabricantes de chips chinos no les ha quedado más remedio que acometer esta transición, y lo harán subvencionados por el gobierno chino. Esto tiene el potencial de crear un incremento sustancial de la oferta de este tipo de chips, empeorando así el panorama competitivo. Hay que tener en cuenta que los competidores chinos pueden vender a pérdidas siempre y cuando estén subvencionados por el gobierno chino.

Antes de entrar en materia, vamos a repasar qué se está jugando Texas Instruments en China. Muchos inversores leen los informes de la empresa y creen que la exposición de Texas Instruments a China es enorme. En efecto, es grande, pero no tanto como muestran las cifras. Según el informe anual de 2022, Texas Instruments genera un 49% de sus ingresos de China. Sin embargo, "sólo" el 25% de estos ingresos procede de clientes con sede en China; el resto simplemente pasa por distribuidores Chinos:

Este dato, junto con la estrategia de la empresa de tener relaciones más directas con sus clientes a través de TI.com, significa que lo que realmente está en juego es ese 25%, no el 49% que muchos inversores creen. Es cierto, sin embargo, que el crecimiento analógico en China también será sustancial en el futuro, por lo que una buena parte del futuro crecimiento de los ingresos que la compañía espera conseguir con su expansión de capacidad también podría estar en juego.

Ya con este contexto podemos explorar las señales que apuntan a la supuesta batalla perdida de Texas Instruments en China. Hace algún tiempo leí este artículo, en el que se afirma que los fabricantes chinos de chips iban a realizar fuertes inversiones en la fabricación de chips no avanzados y que muchas empresas chinas relacionadas con los EVs (Electric Vehicles) prefieren hacer sus propios diseños para diferenciarse. Es un buen artículo, y creo que la tesis en la que se basa tiene bastante sentido. Ese artículo es parte de la razón por la que empecé a investigar más sobre el tema. La conclusión del mismo es que ambas cosas acabarían desencadenando un deterioro del panorama competitivo y por ende, una guerra de precios en China.

Para resolver mis dudas sobre este tema, hablé con un antiguo empleado de Texas Instruments que me comentó que ganar una guerra de precios a Texas Instruments es casi imposible porque es la empresa con menores costes de producción del mercado. Sin embargo, si esta capacidad china está subvencionada por el gobierno, entonces el panorama es diferente porque los costes no importan tanto para sus competidores (ie., pueden vender a pérdida). También cabe señalar que la amplia gama de productos de Texas Instruments es una ventaja competitiva única que requiere algo más que inversión en capacidad para poder replicarse (tiempo). Hablo también de esto en ese artículo.

El artículo citado más arriba (no la entrevista con el empleado, el otro) hace referencia específicamente a la industria de los coches eléctricos, pero si el panorama competitivo en China fuera la causa de los pésimos resultados que la empresa ha visto ahora (tal y como indica su autor en un post de Twitter), ¿no se vería mucho más afectado el segmento de automoción de Texas Instruments? Es el único segmento que actualmente está al alza. Es cierto, sin embargo, que sólo tenemos visibilidad sobre los ingresos, no los márgenes. Si el panorama competitivo empeora, es muy posible que Texas Instruments pueda crecer sus ventas, pero la clave es el margen al que se realizan estas ventas. Como no disponemos de esta información (la empresa no lo reporta), no creo que debamos asumir que este es el caso.

En resumen, es difícil saber si la debilidad actual se debe a la situación en China o simplemente al ciclo bajista de semiconductores. Si estuviésemos en medio de un ciclo alcista, sí podríamos argumentar que las presiones competitivas en China están detrás de la debilidad, pero no creo que haya suficiente información para hacer tal afirmación en este momento. La gente que afirma que este es el caso está ajustando su narrativa al precio de la acción, una práctica bastante peligrosa en el mundo de la bolsa.

Hay otro tema aquí y es que esta batalla geopolítica pueda tener consecuencias imprevistas. Si bien puede hacer que China sea menos accesible para las empresas occidentales, éstas también podrían ser cautelosas a la hora de hacer negocios con proveedores chinos. Los chips analógicos suelen representar una pequeña parte del coste total de un sistema y no tener acceso a ellos puede plantear graves riesgos de disrupción en el negocio. Esta dinámica se engloba en lo que el equipo directivo de Texas Instruments denomina "capacidad geopolítica fiable" (geopolitical dependable capacity). Algo parecido está ocurriendo también a un ritmo acelerado en el mercado de chips avanzados, mucho más expuesto hoy a esta batalla geopolítica.

No tengo miedo a admitir que este tema de China ha puesto a prueba mi convicción. Saber lo que ocurrirá en el futuro es imposible (nadie tiene una bola de cristal), pero no creo que este riesgo sea tan evidente como muchos lo pintan. Dicho de otro modo, no creo que haya datos suficientes para afirmar que un panorama competitivo más intenso en China esté empezando a pesar en los resultados de Texas Instruments. Podría estar equivocado, por supuesto, pero esta es mi conclusión con la información disponible en este momento.

Lo que sí sé es que no porque mucha gente repita lo mismo significa que sea cierto. Aquí estoy escogiendo ser un contrarian hasta que se demuestre lo contrario. Lo bueno de invertir es que, si gestionamos los riesgos de manera adecuada, a veces ganaremos dinero y otras veces aprenderemos. Es pronto para saber si Texas Instruments pertenecerá al primer o segundo grupo, pero prefiero ser cauto antes que tomar una posición fuerte en un lado u otro. Hay mucha gente que hace esto ya que lamentablemente es lo que da clicks.

Es en momentos como éste cuando la confianza en un equipo directivo adquiere una importancia vital. Si uno no confía en el equipo directivo de una empresa, lo mejor es vender y pasar página, pero yo sí confío en el equipo directivo de Texas Instruments. ¿Podrían equivocarse invirtiendo en un mercado en deterioro? Sin duda, pero creo que tienen más información que yo (y que otros proclamados expertos) para tomar esta decisión. También han demostrado a lo largo de los años que no les tiembla el pulso a la hora de abandonar mercados que no les parecen atractivos:

Nunca se debe tomar al al pie la letra las palabras de ningún equipo directivo ya que nunca van a estar totalmente en control del futuro, pero la confianza es obviamente una parte esencial de cualquier tesis de inversión. No creo que este equipo directivo me haya dado motivos para desconfiar. Obviamente, el rendimiento de las acciones podría ser mejor, pero es el que es. Creo que vamos a seguir viendo debilidad mientras el ciclo no cambie. Aún así, me resulta imposible estimar cuándo cambiará el ciclo y si esto evidenciará que, efectivamente, el entorno en China está empeorando.

También creo que es bastante atrevido suponer que China se ha puesto al día tan rápido. Apenas han pasado 3-6 meses desde que ASML mencionó que los clientes chinos estaban realizando la transición a la producción de chips no avanzados. Teniendo en cuenta los largos plazos de entrega de los sistemas litográficos y los elevados costes de cambio, es muy atrevido pensar que ya están teniendo un impacto significativo en las cifras de Texas Instruments.

Por cierto, esta batalla entre Texas Instruments y los productores chinos es otro claro tailwind para ASML.

Guidance

No me extenderé demasiado con el guidance: no fue bueno. La empresa espera unos ingresos de $4.100 millones (punto medio), lo que supone un descenso secuencial del 9,5%. Mencionaron que tenía que ver con una debilidad generalizada en el sector industrial.

En cuanto a los BPA, el equipo directivo prevé $1,46 (punto medio), lo que supone una caída del 21%. Esto significa que el desapalancamiento operativo va a continuar.

Debo decir que la horquilla que ha dado el equipo directivo para ambas variables es bastante amplia, lo que significa que creen que la incertidumbre es alta.

¿Qué voy a hacer con mi posición?

Dejé hace unos meses de añadir regularmente a mi posición en Texas Instruments para tomarme un tiempo para revisar el riesgo de China. Mis reuniones con antiguos empleados me han hecho confiar más en la posición competitiva de la empresa y en su calidad, por lo que seguiré añadiendo regularmente a partir de ahora aprovechando la caída de su cotización.

Creo que la oportunidad a largo plazo para Texas Instruments sigue ahí y que gran parte de los debates que vemos hoy en día están más guiados por el rendimiento de las acciones que por el rendimiento de la empresa (que era totalmente esperable). La situación en China está lejos de estar clara, pero tampoco hay señales que apuntan a que ya hay un deterioro produciéndose. ¿Está el mercado en desacuerdo conmigo? No lo sé, porque el rendimiento de la acción podría ser consecuencia de que la empresa invierte de forma anticíclica y del ciclo bajista. Estoy dispuesto a ir en contra del mercado en este caso, reconociendo que me puedo equivocar.

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado a contextualizar los resultados del tercer trimestre de Texas Instruments, especialmente en lo relacionado con el riesgo de China. La tormenta perfecta está en marcha para Texas Instruments y la empresa se enfrenta a temores de riesgo terminal en China, probablemente motivados en parte por el mal rendimiento que ha tenido la acción este año.

¡Un abrazo y buen día!

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.