El efecto Lindy y la Antifragilidad

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Hay un mantra en la comunidad inversora que afirma que las empresas que ya han ganado no se deben considerar buenas inversiones ya que eventualmente retrocederán a la media. Creo que otro de los motivos por los que estas empresas se consideran malas inversiones es que son seguidas por muchos analistas e inversores de manera cercana, haciendo supuestamente una tarea imposible encontrar ineficiencias en sus valoraciones.

El escepticismo en torno a los ganadores del pasado no sólo proviene de lo anterior, sino también de la teoría del capitalismo. La historia económica nos ha enseñado (a veces a través de experiencias reales y otras a través de la pura teoría empresarial) que las empresas acaban inevitablemente sucumbiendo a las fuerzas del capitalismo, dejando atrás los retornos excepcionales y retrocediendo a la media. En los casos más extremos, muchas empresas acaban desapareciendo no solo porque no crean valor, si no por que lo destruyen.

En efecto, el capitalismo actúa como una fuerza gravitacional severa en los retornos extraordinarios. Cuando una empresa obtiene rendimientos por encima de su coste de capital durante un período prolongado, los disruptores entran en el mercado (en caso de que no haya ventajas competitivas fuertes) para llevarse un trozo del pastel. Más empresas comiendo del mismo pastel significa que cada una de ellas se llevará menos pastel y por tanto la rentabilidad disminuirá. Esto será así hasta que los retornos se igualen al coste de capital, escenario donde las empresas no estarán ni creado ni destruyendo valor.

Dicho esto, un grupo especial de empresas ha sido capaz de vencer a las fuerzas del capitalismo mediante la construcción de fuertes ventajas competitivas, inhabilitando a cualquier disruptor ir a por un trozo del pastel. Estas ventajas competitivas se presentan de diversas formas. En este gráfico he resumido algunas de las ventajas competitivas que existen según McKinsey:

No estoy descubriendo nada nuevo aquí. La mayoría de empresas que generan rendimientos extraordinarios acaban viendo cómo nuevos participantes los reducen hasta que el ROIC (Return on Invested Capital) coincide con su coste medio ponderado del capital (Weighted Average Cost of Capital). Cuando se produce esta intersección entre el ROIC y el WACC, ningún otro competidor entrará (técnicamente) en el sector, ya que reduciría el ROIC por debajo del WACC, produciendo destrucción de valor con cada unidad de crecimiento. En pocas palabras, llegados al punto donde “ROIC = WACC”, cualquier nuevo participante ganaría menos dinero por dólar invertido que lo que le cuesta recaudar ese dólar.

Las empresas con ventajas competitivas fuertes y duraderas pueden aplazar este escenario. Más interesante aún, algunas empresas son capaces de solidificar sus ventajas competitivas con el paso del tiempo. Este fenómeno contradice totalmente la teoría empresarial y se denomina Efecto Lindy, objeto de este artículo.

Los orígenes del Efecto Lindy

El término Lindy nació hace más de 50 años (1964) en un artículo ("Lindy's Law") publicado en The New Republic por Albert Goldman. Procedía del nombre de un restaurante de Nueva York que acogía espectáculos cómicos en directo.

Por desgracia, el restaurante no hizo honor a su nombre y acabó cerrando en 1969, pero el término que acuñó perduró y es muy utilizado hoy en día.

Al contrario de lo que habrás imaginado, Albert Goldman no predicó ni defendió la ley Lindy; de hecho, la criticó:

Benoit Mandelbrot llegó a una conclusión similar en 1982 con respecto a los "sabelotodos calvos y fumadores de puros" que solían acudir a Lindy. Según Mandelbrot, cuantas más apariciones hace un cómico, mayor es la probabilidad de disfrutar de apariciones futuras.

Nassim Nicholas Taleb se basó en la teoría de Mandelbrot en su libro "The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable" y finalmente acuñó el término "efecto Lindy" en su libro "Antifragile: Things that gain from disorder".

¿Qué es el efecto Lindy y cómo se relaciona con la antifragilidad?

En pocas palabras, el efecto Lindy defiende que la esperanza de vida futura de cualquier objeto no perecedero es una función directa de su supervivencia pasada.

Según el efecto Lindy, es esperable que si algo ha logrado sobrevivir 50 años viva otros 50 más. Cuando ese "algo" cumpla 60 años, podemos esperar que viva otros 60, y así sucesivamente. La interpretación es que cuanto más tiempo siga siendo relevante algo, más lejos en el futuro debemos esperar que siga siendo relevante. Es la prevalencia de lo viejo sobre lo nuevo.

Según Taleb, esta "ley" se deriva de los escenarios en los que "el ganador se lo lleva todo". El razonamiento es que si un objeto ha sobrevivido durante décadas, ha dejado atrás un largo reguero de otros objetos que han perecido, amplificando su ventaja y aumentando su probabilidad de supervivencia futura. En pocas palabras, los objetos longevos tienen características que les ayudaron a sobrevivir en el pasado y esas características deberían prevalecer en el futuro (esto tiene matices, por supuesto).

Los objetos o cosas que perecen suelen hacerlo porque son frágiles ante cualquier shock de volatilidad o Cisne Negro (un Cisne Negro es un acontecimiento muy poco probable pero de muy alto impacto), como una guerra, una crisis económica imprevista (como todas) o un atentado terrorista. Los que sobreviven y salen fortalecidos se consideran Antifrágiles (palabra acuñada por Taleb), ya que salen ganando de esta volatilidad.

El efecto Lindy está íntimamente relacionado con la antifragilidad. ¿Por qué? Porque podemos atribuir una mayor probabilidad de una supervivencia más prolongada a algo que sabemos que ya ha sobrevivido a varios shocks inesperados o Cisnes Negros. El futuro siempre es impredecible, por lo que los objetos que están preparados y esperan sacar provecho de la imprevisibilidad deberían tener una mayor esperanza de vida. La única forma de demostrar esta "preparación" ante acontecimientos imprevisibles es a través de experiencias pasadas. Por eso el pasado puede ser de gran ayuda para predecir el futuro.

Aplicando Lindy a las decisiones de inversión

Estoy seguro de que la mayoría de los lectores de este artículo han leído lo anterior y han establecido, de manera natural, conexiones con el mundo de la inversión (al menos, eso es lo que yo hice mientras leía Antifrágil). Habríais hecho bien, ya que el Efecto Lindy está profundamente ligado al concepto de empresa duradera que tanto se persigue en el mundo bursátil y del que soy firme defensor en Invirtiendo en Calidad.

Muchos inversores no tienen en cuenta el pasado a la hora de analizar empresas, con la justificación de que la inversión debe centrarse en el futuro. Si bien esto es totalmente cierto, esta manera de pensar hace que muchos pasen por alto lo que el pasado puede enseñarnos sobre el futuro.

Tomemos, por ejemplo, una empresa de 150 años de antigüedad como Atlas Copco ($ATCO.B), un conglomerado industrial sueco. Su larga historia puede enseñarnos poco sobre sus operaciones futuras (Atlas Copco es una empresa muy diferente hoy en día si la comparamos con la de 1873), pero puede enseñarnos mucho sobre su resiliencia futura a imprevistos. Es decir, puede demostrarnos que Atlas Copco es Antifrágil.

A lo largo del último siglo y medio, la empresa ha sobrevivido a dos guerras mundiales, innumerables recesiones y un gran número de revoluciones tecnológicas que prometían destruir su negocio. ¿Cuál ha sido el resultado? Atlas Copco se ha hecho más fuerte gracias a estos cisnes negros y hoy es una empresa mejor que en 1873. Eso es antifragilidad.

Sé que muchos pensarán, de manera acertada, que hay un sesgo de supervivencia en este ejercicio. Sin embargo, creo que el sesgo de supervivencia recibe continuamente connotaciones negativas cuando, en realidad, es positivo y disminuye bastante el riesgo en las inversiones. En el contexto de la inversión, el sesgo de supervivencia significa que el tiempo ha hecho el trabajo por nosotros y nos dice qué empresas han logrado sobrevivir a riesgos imprevistos.

No quiero ser mal interpretado; hay que analizar mucho más que el pasado para evaluar la resiliencia futura de cualquier empresa. Una empresa centenaria puede prosperar en el futuro, o tal vez no si se equivoca. Sin embargo, esto no cambia el hecho de que la probabilidad de que se desvanezca debido a un Cisne Negro es menor que para una empresa que no se ha enfrentado a dichos desafíos.

Lo que ocurre es que muchos inversores ven las empresas como objetos perecederos, como si tuvieran un límite superior a su existencia. Esta visión tiene sentido si la miramos desde un punto de vista puramente probabilístico ya que no son muchas las empresas que son capaces de sobrevivir y prosperar durante tanta décadas. Sin embargo, con esta visión, cualquier inversor estaría obviando aquellas empresas que, no sólo han sobrevivido durante siglos, sino que se han hecho más fuertes gracias al paso del tiempo. Son estas empresas, por cierto, en las que se concentran las mayores ganancias de bolsa gracias al poder del interés compuesto. Desde su salida a bolsa en 1988, la acción de Atlas Copco se ha multiplicado por 40 veces, sin contar spinouts. Esto es un rendimiento del 19% anual durante más de 35 años:

Entiendo que mirar este gráfico puede dar un poco de vértigo a la hora de mirar hacia el futuro, pero en el mundo de las inversiones muchas veces es mejor posicionarse del lado de las empresas que ya han ganado.

La volatilidad es considerada por muchos un riesgo en el mundo bursátil, pero para muchas empresas antifrágiles, es una bendición.

La primera empresa de mi cartera es un reflejo perfecto de esta antifragilidad y de una empresa que se beneficia de la volatilidad. Los artículos de análisis están reservados para suscriptores premium. Te puedes hacer suscriptor premium por 249€/año haciendo click en el siguiente enlace:

¿Es el sector de la calificación crediticia la cúspide de la antifragilidad?

Una industria que es la culminación de la antifragilidad y presenta características similares a Lindy es la industria de la calificación crediticia. Las agencias de calificación crediticia evalúan la solvencia de empresas y gobiernos y les asignan una "nota" denominada calificación crediticia. Sus clientes utilizan esta calificación para acudir a los mercados de capitales y solicitar financiación. El coste al que consiguen esta financiación depende en gran medida de la nota otorgada por estas agencias.

Los clientes no tienen más remedio que pagar por una calificación de cualquiera de las Tres Grandes (S&P Global, Moody's o Fitch), ya que la diferencia de costes de financiación entre tener una calificación y no tenerla es sustancial. El carácter crítico de las calificaciones y el valor que aportan confieren un importante poder de fijación de precios a estas empresas.

En el contexto del Efecto Lindy, el sector de las calificaciones, y las Tres Grandes en particular, presentan características antifrágiles. Nótese que sólo sabemos esto porque tenemos un pasado en el que fijarnos, no porque podamos predecir el futuro. Las agencias de calificación crediticia son empresas centenarias, pero lo más sorprendente es cómo se las han arreglado para sobrevivir a Cisnes Negros que…¡ellas mismas han creado! Veamos un ejemplo.

Las agencias de calificación crediticia desempeñaron un papel importante en la crisis financiera mundial de 2007-2008. Estas empresas otorgaron calificaciones de triple A a complejos productos de financiación estructurada que, como sabemos a toro pasado, eran de baja calidad. Estas calificaciones triple A hicieron posible que muchos fondos del mercado monetario y de pensiones los mantuvieran en sus carteras. Un tiempo después, las agencias de calificación se dieron cuenta de su "error" y comenzaron a rebajar la calificación de estos instrumentos, sembrando el caos en todo el sector financiero.

Esto es lo que escribió la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera ("FCIC" por sus siglas en Inglés) en una investigación posterior:

El comportamiento de las CRAs (Credit Rating Agencies) fue indudablemente irresponsable, y si yo parara la historia aquí y no supieras lo que pasó después, probablemente pensarías que estas compañías finalmente quebraron y se aprobó una regulación para dar cabida a nuevos competidores. El caso es que te equivocarías, y no por poco.

Estas empresas no sólo perduraron, sino que fueron capaces de reforzar sus ventajas competitivas Incluso llegaron a “obligar” al Gobierno a revocar los cambios normativos que se habían implementado tras la crisis. La ley Dodd-Frank pretendía responsabilizar a las agencias de calificación crediticia de sus errores (parece lógico), pero las agencias pensaron lo contrario:

Así pues, las Tres Grandes sobrevivieron y reforzaron sus posiciones competitivas tras una recesión provocada en gran medida por ellas mismas. A mi me parece bastante Antifrágil.

He leído a mucha gente afirmar que el principal riesgo para las agencias de calificación crediticia en el futuro es el riesgo de reputación (es decir, equivocarse en las calificaciones), pero si echamos la vista atrás, la historia parece decirnos que los inversores no deberían preocuparse demasiado por ello. Mirar al futuro es esencial, pero más lo es mirar al pasado para evaluar las implicaciones de los acontecimientos futuros. La historia rima pero rara vez se repite, por lo que es importante entender que el pasado no nos dice lo que ocurrirá en el futuro, sino cómo reaccionan las empresas ante acontecimientos imprevistos, sean cuales sean.

Para descubrir sectores antifrágiles como este, siempre es buena idea mirar la edad media de las empresas del sector. Siempre es buena señal ver muchas empresas centenarias. Dejo por aquí tres ejemplos: gases industriales, lujo, y bebidas alcohólicas. Tengo exposición a dos de estas industrias y estoy analizando actualmente la otra.

Dicho esto, es importante entender que el pasado es solo el punto de partida del análisis y que nunca nos puede llevar a una conclusión directa. Hay cientos de industrias antifrágiles que no serán nunca buenas inversiones por diversos motivos.

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado a conocer más sobre el Efecto Lindy, la Antifragilidad y cómo ambos pueden aplicarse a la inversión. Los inversores pasan por alto constantemente el pasado a la hora de evaluar el futuro, pero este puede enseñarnos muchas cosas, especialmente en lo que respecta a la durabilidad y la resistencia.

Yo solía despreciar el pasado pensando que una empresa tiene una vida finita. Aunque es cierto que pocas empresas llegan a los 100 años, las que lo hacen han demostrado que pueden resistir y mejorar en tiempos volátiles. Esto no es motivo por sí solo para creer que el futuro será igual, pero sin duda es una buena señal.

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.