¿Cuánto vale?

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Suelo recibir muchas preguntas relacionadas con los distintos métodos de valoración que utilizo cuando comparto la valoración de una empresa, así que he pensado que sería una buena idea escribir un artículo en el que describa dichos métodos junto con sus ventajas e inconvenientes (al menos tal y como yo los veo). Al final del artículo, también compartiré mi método de valoración preferido, que muchos ya conoceréis (spoiler: también tiene inconvenientes).

Lo que es importante entender es que el objetivo final de cualquiera de estos métodos de valoración es el mismo: comprender cuánto vale un determinado activo (una empresa, en este caso). También debo señalar que los factores subyacentes de todos estos métodos que voy a compartir son idénticos, con la única diferencia de cómo de explícitamente o implícitamente se muestran en cada método. Por ejemplo, un múltiplo de valoración implica una determinada tasa de crecimiento terminal, aunque esta no aparezca de manera explícita como sí lo hace cuando trabajamos en un modelo de descuento de flujos de caja. De un modo u otro, todos los métodos de valoración consisten en descontar flujos de caja futuros al presente.

Empecemos por el método de valoración más utilizado de todos (por desgracia).

1. Múltiplos históricos

He llamado a esta sección "Múltiplos históricos", aunque reconozco que los múltiplos pueden utilizarse tanto para comparaciones con el presente como con el pasado. Al comparar con el presente, la gente suele utilizar los múltiplos para comparar diferentes empresas de un sector determinado (es decir, comparaciones entre peers). Por ejemplo, puedo comparar "fácilmente" los múltiplos de EBITDA de las distintas empresas de bebidas espirituosas:

(Hablando de bebidas espirituosas, hace poco publiqué un episodio en el podcast sobre el sector con Christian Billinger, en el que repasamos todo lo importante. Si te interesa, también puedes leer mi análisis de Diageo).

El problema de las comparaciones de este tipo es que lleva a muchos a pensar que una empresa determinada está relativamente más barata cuando cotiza a un múltiplo inferior al de un competidor o comparable, lo que puede ser cierto o no. Y ese es precisamente uno de los principales inconvenientes de los múltiplos: los múltiplos son demasiado simplistas y no muestran de manera explícita los factores que subyacen la creación de valor para el accionista. A pesar de que muchos creen que el crecimiento es la única variable que importa en un múltiplo, hay mucho más. Me atrevería a decir que el crecimiento en los próximos 5 años no es ni siquiera una de las 2 principales variables a considerar en un ejercicio de valoración (aunque importa). Para una guía rápida de lo que implican los múltiplos, puedes leer este artículo que escribí hace un tiempo (pero espera a terminar éste).

Aquí tienes otros tres inconvenientes de utilizar múltiplos para este tipo de comparativas…

1. Debemos saber cuál es el múltiplo adecuado para cada sector. Por ejemplo, creo que los múltiplos FCF ajustados por SBC son más apropiados para las empresas de software que el PER (Price Earnings Ratio) porque el capital circulante negativo es una característica inherente a su modelo de negocio.

2. Las empresas que comparamos deben seguir métodos contables casi idénticos y, si no es así, debemos ajustar la contabilidad para que la comparativa sea justa.

3. Las cifras contables deben estar normalizadas.

Como se puede ver, a simple vista, ya tenemos alrededor de 4 inconvenientes pero sólo una ventaja: es un método rápido. Por desgracia para los inversores, es poco probable que la rapidez compense una información inexacta. Claro que los múltiplos son una forma rápida y sencilla de obtener una primera opinión, pero se necesita mucho más trabajo para llegar a una conclusión razonada.

Otra cosa que hacen muchas personas es comparar los múltiplos actuales con los del pasado para una empresa determinada. El objetivo de este método es comprender si una empresa está sobrevalorada o infravalorada en comparación con su historia. Por ejemplo, si comparo el ratio P/FCF actual de Adobe con su media de 10 años, podría argumentar que la empresa está actualmente ligeramente sobrevalorada. Llegué a esta conclusión en cuestión de segundos, y si subiera esto a X (antes Twitter), lo más probable es que hubiese viralizado el tweet:

Sin embargo, como bien has pensado, este método puede llevar a los inversores a conclusiones extremadamente engañosas por varias razones.

Para empezar, la empresa subyacente puede haber cambiado bastante a lo largo de los años, y estaríamos ignorando por completo esta transformación en nuestro ejercicio de valoración. Siguiendo con el ejemplo de Adobe... hace 10 años, la empresa era principalmente un negocio basado en productos (no en suscripciones). Dado que hoy en día más del 90% de sus ingresos son por suscripción, no tiene mucho sentido comparar su múltiplo actual con el que tenía en el pasado.

El mercado debería valorar más los ingresos por suscripciones que los basados en productos debido a la mayor resiliencia y previsibilidad de los primeros. Por supuesto, aquí hay otros matices. Por ejemplo, sería lógico pensar que el recorrido de crecimiento de Adobe es hoy más corto que el de hace 10 años (debatible), pero, por otro lado, los márgenes de Adobe son mayores hoy. Todos estos matices se ignoran al utilizar múltiplos históricos porque la eficacia de este método se basa en el ceteris paribus (es decir, en que todas las demás variables permanezcan constantes). Ceteris paribus, sin embargo, es difícil de aplicar en un mundo complejo durante largos periodos ya que las variables no tienden a permanecer constantes.

Otro buen ejemplo es Danaher, que ha pasado de ser un negocio industrial a una empresa centrada en lifesciences. También está ahora mucho más centrada en el crecimiento orgánico que en el inorgánico (algo que el mercado suele valorar más).

El otro inconveniente de utilizar múltiplos históricos se deriva del concepto de múltiplos justificados (justified multiples). Los múltiplos justificados se calculan a toro pasado y muestran el múltiplo que un inversor podría haber pagado por una empresa para obtener una rentabilidad similar a la del mercado. Si una empresa ha obtenido mejores resultados que el mercado en el pasado, su múltiplo justificado será mayor que su múltiplo reportado (el que vemos en todos los proveedores financieros). Por el contrario, si una empresa no ha logrado batir al mercado en el pasado, su múltiplo justificado será inferior al múltiplo reportado. Ambas situaciones indican básicamente que si una empresa ha obtenido mejores o peores resultados que el mercado en el pasado, los múltiplos históricos reportados son extremadamente engañosos. Constellation Software es un buen ejemplo de esta dinámica, ya que su acción se ha revalorizado a una tasa compuesta anual del 34% durante la última década. Esto hace que sus múltiplos históricos sean muy engañosos:

El motivo es que el mercado no estaba valorando adecuadamente a Constellation en el pasado, o de lo contrario su acción habría compuesto a un rendimiento similar al mercado o tal vez ligeramente superior teniendo en cuenta su "mayor" riesgo (es decir, los rendimientos ajustados al riesgo deberían haber sido los mismos que los del mercado). Esto es algo que mencioné en un artículo reciente sobre Constellation:

Resumiendo, aunque utilizar los múltiplos de valoración actuales e históricos puede ser una forma rápida (y la preferida de mucha gente) de valorar empresas, es un método que tiene inconvenientes importantes; sencillamente, no hay ningún atajo para la valoración (si no, todos seríamos ricos). Aquí tienes un resumen de las ventajas e inconvenientes que le veo a este método:

2. Free Cash Flow y Earnings Yields

El yield (rendimiento) de FCF y beneficios es básicamente la inversa de los múltiplos de valoración; son dos caras de la misma moneda. Por ejemplo, una empresa que cotiza a un PER de 20 veces tiene un rendimiento de beneficios del 5% (1/20 = 0,05). Del mismo modo, una empresa que cotiza a un múltiplo P/FCF de 30x tendrá un rendimiento FCF del 3,33% (1/30 = 0,033). Cuanto mayor sea el múltiplo, menor será el rendimiento. Esta relación inversa resulta bastante evidente si la observamos de manera gráfica…

A pesar de que ambos métodos (múltiplos y yields) son prácticamente iguales, creo que los yields cuentan con algunas ventajas en comparación con los múltiplos. En primer lugar, nos permiten comprender mejor la rentabilidad que estamos obteniendo. Si una empresa cotiza a un rendimiento del FCF del 5%, esto significa que si suponemos que no habrá crecimiento en el futuro, deberíamos esperar un retorno del 5% sobre nuestra inversión (obviamente, esto también asume que el negocio no se contrae y que todo el FCF se devuelve a los accionistas).

Este método también facilita las comparaciones entre distintos tipos de activos porque puedo comparar directamente el rendimiento de una acción con el de un bono (algo que es bastante difícil utilizando múltiplos porque los bonos no cotizan a múltiplos de beneficios).

Esto me lleva al siguiente punto: debemos tener cuidado al comparar los rendimientos de las acciones con los de los bonos por muchas razones, pero quizá la más importante es que las acciones son activos de crecimiento (algunas no, pero esas no son objeto de este artículo), mientras que los bonos no crecen sus "beneficios". Esto significa que si comparamos directamente el rendimiento de una acción con el de un bono estamos comparando el rendimiento de un activo en crecimiento con el de un activo sin crecimiento. La mayoría de las empresas reinvierten parte de sus beneficios para crecer, por lo que su FCF y beneficios contables tienden a verse penalizados por estas inversiones.

Por ejemplo, esta es una empresa que estoy analizando actualmente (no muestro el nombre, pero escribiré sobre ella en algún momento). Esta empresa ha invertido recientemente más de 400 millones de dólares en Capex, de los cuales el 92% se ha destinado a proyectos de crecimiento (es decir, no de mantenimiento). Esto ha llevado las cifras de FCF a territorio negativo, por lo que sería obviamente injusto comparar el rendimiento de FCF de esta empresa con el de un bono para juzgar si es una buena oportunidad:

Una mejor forma de comparar estos activos es fijarse en el rendimiento FCF ex-crecimiento, algo de lo que hablé en este artículo, utilizando el ejemplo de Copart. Este concepto es algo similar a los "owner earnings" de Warren Buffett. Según la carta a los accionistas de Berkshire de 1986:

Los owner earnings pueden entenderse como los beneficios de una empresa menos los gastos necesarios para mantenerla en funcionamiento en el estado actual. El flujo de caja libre menos el Capex de mantenimiento no es una aproximación perfecta, pero es una decente. Digo que no es una aproximación perfecta porque es probable que una empresa necesite un nivel de Capex ligeramente superior al de Capex de mantenimiento para seguir siendo competitiva en la actualidad.

De todos modos, volviendo a este tema, suelo utilizar el rendimiento FCF para hacer una aproximación rápida de mis retornos esperados futuros. Esta es la fórmula que utilizo:

Por supuesto, esta fórmula tiene algunos inconvenientes, siendo los principales que no asume ningún tipo de expansión/contracción del múltiplo, asume que todo el Flujo de Caja Libre se devuelve a los accionistas y asume que el FCF actual está normalizado.

Las matemáticas son muy sencillas. Si una acción tiene un precio de 100 dólares, cotiza a un rendimiento del FCF del 5% (es decir, genera 5 dólares de FCF por acción) y se espera que su FCF crezca a un ritmo del 10%, entonces yo debería esperar obtener el 5% de rendimiento del FCF y la acción debería revalorizarse un 10% cada año si el múltiplo no se expande o se contrae. Esto debería llevarme a obtener (aproximadamente) un rendimiento total del 15% de mi inversión.

Obviamente, esto no es del todo realista porque los múltiplos no tienden a permanecer estáticos, y debemos esperar que se muevan (generalmente hacia abajo, pero tal vez hacia arriba, dependiendo de las circunstancias). Por esta razón, este método es útil en...

1. Situaciones en las que es improbable que el múltiplo se contraiga significativamente o en las que lo más probable es una expansión

2. Situaciones en las que la fórmula anterior da lugar a un margen de seguridad significativo y en las que una contracción del múltiplo no jugará un papel crítico en nuestra rentabilidad futura.

Volviendo a la comparabilidad de este método con el que he comentado anteriormente (múltiplos históricos), también sufre el inconveniente de que la cifra de FCF debe estar normalizada, algo que rara vez ocurre teniendo en cuenta cuántas variables intervienen en la determinación del Free Cash Flow. El flujo de caja libre se ve afectado por los márgenes, la conversión de efectivo y el Capex, por lo que si alguna de estas variables no se encuentra normalizada, tampoco lo estará el flujo de caja libre:

3. El modelo de descuento de flujos de caja (también conocido como DCF)

Este método es el santo grial de la valoración, ya que descuenta los flujos de caja de una empresa al presente. El valor de cualquier activo es el valor de sus flujos de caja descontados al presente, y este método de valoración hace exactamente eso.

Para construir un DCF, necesitamos varios inputs:

1. Los flujos de caja previstos para los próximos años. El número de años depende del periodo de previsión utilizado.

2. La tasa de crecimiento terminal

3. La tasa de descuento a la que los traeremos al presente

4. Efectivo

5. Deuda

El #4 y #5 son puramente objetivos (podemos encontrarlos en el balance), pero los otros tres elementos son subjetivos. Vamos a verlos con más detalle.

(1) Los flujos de caja previstos para los próximos años

No podemos descontar los flujos de caja futuros si no tenemos una estimación de los mismos. La mejor manera de hacer estas estimaciones es trabajar desde la cifra de ingresos hasta la cifra de flujo de caja libre, haciendo suposiciones sobre las variables que he mencionado antes: márgenes, conversión de efectivo, crecimiento de los ingresos e intensidad de capital.

También podríamos suponer directamente una determinada tasa de crecimiento del flujo de caja libre basada en la cifra actual, pero estaríamos ignorando las palancas de crecimiento del flujo de caja libre y, por tanto, no sabríamos del todo hasta qué punto son razonables nuestras estimaciones. Por ejemplo, si una empresa está atravesando actualmente un periodo malo de conversión de efectivo debido a inventarios elevados (por ejemplo), pasaremos esto completamente por alto si tomamos la cifra de FCF actual y ponemos encima lo que a priori parece ser una tasa de crecimiento razonable.

El único "inconveniente" que veo aquí es que la valoración de una empresa no depende tanto de los flujos de caja de los próximos cinco años como de la tasa de crecimiento terminal. La mayoría de los modelos DCF parten del supuesto de que la empresa será un going concern (es decir, se presupone su supervivencia a largo plazo) y, por tanto, descuentan los flujos de caja hasta el infinito. Lo más interesante de todo esto es que muchos inversores dedican prácticamente todo su tiempo a prever el flujo de caja libre de los próximos cinco años en lugar de dedicar este tiempo a temas como la durabilidad y la oportunidad de crecimiento, ambos mucho más importantes a la hora de juzgar la valoración de una empresa.

(2) La tasa de crecimiento terminal

Una vez que llegamos al final de nuestro periodo de previsión (que puede ser de 5, 10 ó 20 años), debemos evaluar el valor terminal de la empresa. El valor terminal se calcula dividiendo el flujo de caja del año t + 1 (donde t es el año final del periodo de previsión) por la diferencia entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento terminal. Como la mayor parte del valor se encuentra en el valor terminal (siempre y cuando que asumamos que la empresa sobrevivirá más allá del periodo de previsión), nuestras hipótesis en torno a estas dos variables son clave.

La tasa de crecimiento terminal es la tasa a la que esperamos que la empresa crezca más allá del periodo de previsión hasta el infinito. Es nominal y no deberíamos fijarla por encima del crecimiento nominal del PIB (Producto Interior Bruto) porque eso teóricamente significa que una empresa podría llegar a ser más grande que la economía mundial a medida que nos acercamos al infinito.

La tasa de crecimiento terminal, cuando se utiliza de forma conservadora, penaliza a las empresas realmente duraderas. La razón es que si reducimos la tasa de crecimiento de una empresa duradera en el quinto año a una tasa terminal, probablemente estaríamos subestimando su valor terminal. Las empresas duraderas pueden crecer por encima de sus tasas de crecimiento terminal durante mucho más tiempo del que podría reflejar un modelo DCF a 5 años, razón por la cual tienden a parecer ópticamente sobrevaloradas sólo para seguir superando las expectativas (como era de esperar, también he escrito un artículo sobre este tema: ‘¿Por qué a menudo se infravalora la calidad?').

Esto es sin duda un inconveniente, pero como me dijo una vez mi buen amigo Drew Cohen, de Speedwell Research, una posible solución podría ser ampliar el periodo de previsión siempre que la empresa sea muy predecible y podamos tener una confianza razonable en la previsión, digamos, a 20 años vista. Esto es lo que he hecho en mi modelo de valoración de Hermès, al que los suscriptores de pago tienen acceso aquí.

(3) La tasa de descuento

La tasa de descuento es la otra variable clave para determinar no sólo el valor terminal de una empresa, sino también su valor intrínseco general. A diferencia de la tasa de crecimiento terminal, que sólo está presente en el cálculo del valor terminal, la tasa de descuento es la tasa utilizada para descontar todos los flujos de caja. Obviamente, su impacto en el descuento del valor terminal es mucho más significativo que en el descuento de los flujos de caja de los próximos 5 años.

La teoría dice que debemos utilizar el Coste Medio Ponderado del Capital (también conocido como WACC por sus siglas en inglés) como tasa de descuento. Esta métrica es una media ponderada de las distintas opciones de financiación de que dispone una empresa, es decir, capital y deuda. El coste de la deuda es bastante sencillo de calcular, pero para calcular el coste de los fondos propios tenemos que utilizar algo llamado CAPM (Capital Asset Pricing Model). Dejo por aquí la fórmula, pero no voy a entrar en detalles ya que no la utilizo:

Esto es lo que establece la teoría, pero yo tiendo a utilizar mi tasa de rentabilidad requerida como tasa de descuento. En muchos casos, será bastante similar al WACC porque tengo varias empresas sin deuda, pero cuando una empresa cuenta con deuda, probablemente será significativamente superior a lo que habría sido el WACC (lo cual es bueno ya que una tasa más alta es siempre más conservadora). Modificaré mi tasa de descuento en función del riesgo que vea en la empresa. Por ejemplo, la tasa de descuento que utilizo para Nintendo es más alta que la que utilizo para Hermes debido a las características distintas de ambos negocios.

Como ya he comentado, lo más interesante del DCF es cuánto tiempo dedica la gente a la primera de estas tres variables (los flujos de caja de los próximos 5 años) cuando es la que menos influye en la valoración. Esto también puede verse como un inconveniente del modelo DCF: es muy sensible a los cambios en la tasa de crecimiento terminal y la tasa de descuento, ambas métricas bastante subjetivas.

4. El modelo de descuento de flujos de caja inverso (o DCF inverso)

El DCF inverso es fácil de explicar una vez que sabemos cómo funciona un DCF normal. En un DCF normal debemos incluir todos los datos para obtener el valor intrínseco de una empresa determinada. El DCF inverso funciona al revés e intenta entender lo que asume el mercado para llegar al precio actual. Se parte del precio actual de las acciones y se intenta averiguar qué tasa de crecimiento del FCF y qué tasa de crecimiento terminal supone el mercado para una tasa de descuento determinada (éste es nuestro "único" input real). Una vez que obtenemos el resultado del DCF inverso, el objetivo es juzgar si las expectativas del mercado son razonables o no (como habrás imaginado, aquí se requiere mucho trabajo cualitativo) y, por tanto, si la acción está infravalorada, sobrevalorada o si la valoración es razonable.

La principal ventaja de este método es que elimina parte de la subjetividad en torno a los inputs, pero el inconveniente es que sigue siendo sensible a las tasas de crecimiento terminal y de descuento. Hay muchas combinaciones de las tres variables que he explicado anteriormente que pueden llevarnos a un precio determinado de las acciones, y es prácticamente imposible saber si la combinación a la que llegamos es exactamente la misma que está valorando el mercado. El otro inconveniente es que, una vez que llegamos a las tasas de crecimiento del FCF necesarias para que la acción "funcione", es posible que no comprendamos adecuadamente sus factores subyacentes.

Mi método preferido: trabajar hacia atrás desde un DCF inverso

Hasta aquí, diría que el DCF inverso es el método que más me convence, aunque tiene un inconveniente importante. En mi opinión, el inconveniente más importante es la poca visibilidad que tenemos sobre las palancas de crecimiento del FCF, algo para lo que he encontrado una "solución".

Ahora hago un DCF inverso en dos pasos. En primer lugar, encuentro las tasas de crecimiento del flujo de caja libre requeridas que están implícitas en el precio, tal y como acabo de comentar. Una vez que tengo estas tasas, trato de entender la combinación de las siguientes variables...

1. Crecimiento de los ingresos

2. Ampliación de márgenes

3. Conversión de efectivo

4. Capex (intensidad de capital)

...que me llevan a esas tasas implícitas de crecimiento del Flujo de Caja Libre. Por supuesto, hay cientos de combinaciones que pueden funcionar, pero el objetivo es acabar con algo razonable. Por ejemplo, si una empresa está llevando a cabo actualmente un importante plan de expansión de su capacidad, no tendría mucho sentido que utilizara el apalancamiento de Capex como impulsor del crecimiento del flujo de caja libre en los próximos años. Pero, ¿por qué es útil? Porque (a) obtenemos más información, y (b) podemos ver si las cifras actuales de flujo de caja libre se encuentran normalizadas.

Voy a compartir aquí un breve ejemplo de su utilidad. El año pasado estaba construyendo mi DCF inverso para Zoetis, y el modelo arrojó unas tasas de crecimiento del FCF requeridas bastante elevadas. A primera vista, podían parecer inalcanzables para una empresa como Zoetis. Sin embargo, tras profundizar en las palancas de crecimiento subyacentes, descubrí que la conversión de efectivo se había visto penalizada por la acumulación de existencias, algo que se esperaba que fuera temporal. Esto significaba que, para alcanzar esas cifras de crecimiento del FCF, la empresa no tenía realmente que aumentar los ingresos a un ritmo superior a su media, porque gran parte de ese crecimiento provendría de una vuelta a la normalidad en términos de conversión de efectivo. Eso es precisamente lo que hemos visto: la conversión del flujo de caja libre se ha normalizado en gran medida, y el flujo de caja libre ha crecido significativamente por encima de los ingresos (esto, por cierto, también ocurrió en 2016):

Si hubiera ignorado las palancas de crecimiento del flujo de caja libre centrándome únicamente en el resultado del DCF inverso, muy probablemente habría llegado a la conclusión de que Zoetis estaba significativamente sobrevalorada porque esas tasas de crecimiento eran inalcanzables para la empresa. Tras analizar los factores subyacentes, llegué a la conclusión de que las tasas de crecimiento eran alcanzables porque procedían en gran medida de la vuelta a un entorno normalizado.

Este método tiene los mismos pros y los mismos contras que el DCF inverso, con la única excepción de que debemos trabajar explícitamente con los factores subyacentes y, por lo tanto, es menos opaco.

Conclusión

Espero que este artículo te haya resultado útil para comprender los principales pros y contras de los distintos métodos de valoración (o cómo los veo yo). No quiero terminar este artículo sin comentar dos temas.

En primer lugar, los métodos de valoración más complejos pueden darnos una falsa sensación de seguridad, pero si el razonamiento es sólido y somos conscientes de las limitaciones, cualquier método de valoración es útil para entender lo que vale una empresa.

En segundo lugar, para valorar una empresa hay que hacer proyecciones de futuro que requieren cifras actuales y un buen conocimiento de la generación de valor de una empresa (crecimiento, retornos…). Mucha gente saca conclusiones precipitadas sobre la valoración sin haber analizado lo suficiente la empresa, y eso puede ser muy peligroso. La valoración es de suma importancia, pero siempre debe ocupar el último lugar en el proceso de análisis o, de lo contrario, será una proyección a ciegas. Es poco probable que acertemos con las cifras aunque sepamos mucho sobre una empresa, pero al menos deberíamos hacer conjeturas con conocimiento de causa en lugar de adivinar a ciegas.

Un abrazo,

Leandro