Crisis y Guerra Comercial

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Si llevas tiempo siguiendo mi trabajo, sabrás que no hago pronósticos macroeconómicos ni geopolíticos (aunque me reservo el derecho a tener una opinión). Esto no está basado en la creencia de que la macroeconomía o la geopolítica no importan a la hora de invertir (evidentemente importan), sino en la creencia de que estas variables no pueden ser estimadas con precisión y de manera repetida. Ya que soy consciente de mi incapacidad para estimar estas variables, trato de corregir este "defecto" invirtiendo en empresas que, hasta cierto punto, estén protegidas de escenarios macroeconómicos y geopolíticos adversos (y no, no me refiero a proteger mi cartera contra la Tercera Guerra Mundial).

Este artículo es el primero de una miniserie de dos partes en el que analizaré cómo podría potencialmente impactar a mi cartera una recesión y una guerra comercial. Voy a repasar las empresas individualmente y les daré una nota del 1 al 5 dependiendo de lo protegidas que considere que están frente a ambos escenarios (5 siendo muy resiliente ante ambas cosas). Antes de saltar directamente al tema, pensé que sería una buena idea explicar en qué me enfocaré a la hora de realizar este ejercicio. En mi opinión, podemos “pronosticar” cómo le iría a una empresa en una recesión utilizando dos métodos principales:

1. Entendiendo cómo de importantes son sus productos/servicios para sus clientes (podemos entender esto como el método cualitativo).

2. Analizando cómo le fue a la empresa en recesiones anteriores (podemos entender esto como el método cuantitativo).

El primer punto es algo subjetivo, pero sorprendentemente menos "complejo" que el segundo. Aunque podrías pensar que el segundo simplemente implica observar cómo le fue a una empresa durante la Crisis de 2008 (la pandemia no es el tipo de recesión que estoy tratando de evaluar aquí), la realidad es mucho más compleja. El hecho de que la última crisis global ocurrió hace más de 15 años presenta varios desafíos, por ejemplo:

• La composición de la empresa hoy podría ser totalmente distinta (en términos de productos, geografía o incluso modelo de negocio) a la de aquel entonces. Las empresas evolucionan con el tiempo.

• La oportunidad de crecimiento probablemente sea diferente hoy que en aquel entonces. Una empresa podría haber estado creciendo durante la Crisis Financiera Global porque tenía una menor penetración en sus mercados.

• Las tasas de crecimiento reportadas durante la Crisis Financiera Global podrían ser completamente diferentes de las tasas de crecimiento orgánico (que es lo que realmente deberíamos analizar para entender la resiliencia).

• La empresa podría no haber estado cotizando en bolsa en ese entonces.

• …

Si bien podemos corregir algunos de estos inconvenientes haciendo un análisis más "profundo", la realidad es que el período de la Crisis Financiera Global de 2008 difícilmente será un molde perfecto para entender lo que pasará en la próxima recesión. Esto me hizo darme cuenta de que lo que realmente estoy tratando de hacer con este ejercicio NO es entender si un negocio crecerá o no durante una recesión, sino si el negocio podrá sobrevivir a una recesión e invertir de manera contracíclica a través de ella. Aunque lo primero (crecer durante una recesión) es importante, lo segundo es mucho más sencillo de entender.

Un negocio podría sufrir bastante durante una recesión pero seguir generando suficiente efectivo para garantizar su supervivencia y la capacidad de invertir de manera contracíclica. La buena noticia para los inversores a largo plazo es que durante las recesiones, el mercado tiende a "tirar al bebé con el agua" (esto viene de la expresión en inglés “throw the baby with the bathwater” y hace referencia a que los fundamentales dejan de importar), creando oportunidades incluso en empresas que no corren riesgo de desaparecer y que saldrán fortalecidas de la crisis. Ocurre algo raro durante estos períodos: llegan las rebajas incluso a empresas resilientes y de alta calidad, ya que el mercado adopta una postura de aversión al riesgo.

Otra razón para estar tranquilo si tienes empresas que generar bastante efectivo durante una recesión es que estas pueden reducir el número de acciones en circulación a precios atractivos mediante recompras. Dicho todo esto, hay algo que sí podemos afirmar con certeza: si entramos en una recesión profunda, puedo asegurarte que no será tan evidente que las empresas están baratas aunque lo estén (por eso este "juego" es difícil). Los escenarios bajistas parecerán más realistas que nunca, y todos empezarán a pensar que el sol nunca volverá a brillar.

Dicho esto, vamos con la primera empresa.

1) Constellation Software

Constellation Software era una empresa cotizada durante la crisis de 2008. Esto quiere decir que podemos mirar atrás para ver cómo le fue durante ese periodo. Lo único con lo que debemos tener cuidado es que Constellation es una empresa adquisitiva, por lo que debemos profundizar un poco más para entender cómo lo hizo el negocio subyacente. El crecimiento orgánico de Constellation evolucionó de la siguiente manera durante la crisis de 2008:

• 2008: +5%

• 2009 (excluyendo la adquisición de PTS): 0%

• 2010 (excluyendo la adquisición de PTS): +2%

• 2011: +10%

Con estos números en mano, no parece que Constellation tuviese problemas para capear la recesión. Esta resiliencia tiene sentido porque Constellation es un conglomerado diversificado de negocios VMS (Vertical Market Software), y estos negocios cuentan con varias particularidades que los protegen de una posible recesión. Destacaría dos:

1. Es un producto fundamental para sus clientes que lo necesitan para poder seguir operando su negocio independientemente del nivel de demanda

2. El software tiende a representar una pequeña parte de los costes totales de los clientes (si tienes un restaurante no estás pensando en lo que te cuesta el software de gestión)

Estas características hacen que los negocios VMS estén al final de la lista de prioridades cuando se trata de recortar gastos. También le dan a Constellation poder de fijación de precios cuando las condiciones son favorables.

Lo más interesante de Constellation es que también podría verse beneficiada por una recesión (potencialmente) a través de dos medios. Primero, las valoraciones de los negocios VMS podrían disminuir en períodos de recesión. Al ser una empresa adquisitiva que genera importantes flujos de caja incluso durante las recesiones (debido a sus características de capital circulante negativo y su resiliencia), el pipeline de adquisiciones podría aumentar bastante. La segunda razón (que probablemente no estaba presente durante la crisis de 2008 al no utilizar Constellation mucha deuda) es que las tasas de interés tienden a caer durante las recesiones, lo que permitiría a Constellation conseguir financiación más barata para llevar a cabo adquisiciones. Unas tasas de interés más bajas deberían hacer que las adquisiciones sean más atractivas cuando se financian con deuda (suponiendo que el resto de variables no cambian).

El único fallo que puedo encontrar en esta lógica es que Constellation tiende a adquirir negocios de fundadores que solo están dispuestos a vender a un propietario perpetuo. Es poco probable que estos fundadores vendan una buena empresa durante un bache temporal, por lo que el flujo de pequeñas y medianas empresas podría verse reducido en cierta medida. La buena noticia es que Constellation ha estado inclinándose cada vez más hacia adquisiciones de empresas cotizadas (las realizadas por Topicus) y situaciones especiales (como carve-outs), que podrían volverse más atractivas durante una recesión.

Tampoco creo que haya mucho de qué preocuparse en cuanto a aranceles. Constellation vende software, que no está sujeto a aranceles (no es un bien físico). Una guerra comercial puede tener un impacto indirecto en la empresa a través de sus clientes, pero no olvidemos que la base de clientes de Constellation también está muy diversificada.

Por todos estos motivos, le daría a Constellation una calificación de 5/5 en cuanto a resiliencia frente a una recesión y una guerra comercial.

2) Nintendo

Uno podría pensar que Nintendo está muy expuesta tanto a una recesión como a una guerra comercial. Pensemos en ello de manera lógica. Nintendo vende productos discrecionales (principalmente relacionados con los videojuegos) que, en teoría, deberían ser de los primeros en sufrir al inicio de una recesión. Si bien esta lógica tiene mucho sentido, es inconsistente con la historia. Los ingresos (denominados en yenes) de Nintendo crecieron a buen ritmo durante la crisis de 2008:

Este gráfico, sin embargo, requiere contexto. Nintendo acababa de lanzar dos de sus sistemas más exitosos (la DS y el Wii) justo antes de la recesión, lo que evidentemente ayudó a la empresa a capear la tormenta. Esto, por extraño que parezca, podría ser un buen indicador de lo que podría suceder esta vez (ten en cuenta que este artículo asume que tendremos una recesión pronto). Nintendo se está preparando para lanzar la Switch 2 este año o a principios del próximo, y aunque muchos creen que lanzar una consola en medio de una recesión sería un error terrible (yo también pensaba así), el pasado parece demostrar que los fans de la compañía pueden desafiar incluso las expectativas más optimistas.

Los clientes de Nintendo han estado esperando 8 años el nuevo hardware, y no me parece descabellado imaginar un escenario en el que una recesión no afecte demasiado la demanda de la Switch 2. Dicho esto, debo hacer un apunte relevante: la Switch 2 no es un hardware innovador como sí lo fueron la DS o la Wii (es básicamente una versión mejorada de la Switch original). Esto podría hacer que algunos fans retrasen su compra si se produce una recesión, ya que no estarían comprando algo completamente "nuevo".

También vale la pena señalar que la compra de la Switch podría tener sentido desde un punto de vista económico para los fans de Nintendo. Imaginemos que la Switch 2 cuesta $400 y Nintendo no lanza otro hardware en 8 años. Esto significa que la Switch 2 costaría alrededor de $50/año. Probablemente no sea un gasto que disuada a muchos fans de Nintendo de comprarla, incluso en un entorno recesionario. El único problema aquí es que podríamos argumentar que la base de fans de Nintendo hoy tiene una proporción menor de seguidores "acérrimos" en comparación con la crisis de 2008. La popularidad de la Switch ha generado un crecimiento masivo en la base de clientes de Nintendo, y algunos de estos podrían no estar dispuestos a realizar una compra discrecional durante una recesión. Aun así, la experiencia pasada definitivamente "disipa" algunos temores sobre la posibilidad de que Nintendo lance la Switch 2 en una recesión; no sería la primera vez y el resultado fue positivo.

Los aranceles son un tema interesante para Nintendo. Según algunas fuentes, la fuerte caída de la acción en las últimas semanas se debió a temores relacionados con los aranceles. La lógica detrás de esto es que los aranceles de importación en EE.UU. aumentarían los precios de las consolas. Esto tiene sentido, pero omite un par de cosas. Primero, creo que los aranceles no tendrían un impacto extremadamente negativo en la demanda de la Switch 2, aunque en general serían negativos. Lo segundo, y más importante, es que Nintendo comenzó a diversificar la fabricación de la Switch de China a Vietnam en 2019, precisamente para mitigar el impacto de futuras guerras comerciales. Esta estrategia probablemente sería útil si la guerra comercial entre China y EE.UU. se intensifica, ya que EE.UU. podría ser abastecido desde Vietnam.

Según algunos medios, Nintendo ha estado acumulando inventario de la Switch 2 durante los últimos meses como preparación para el lanzamiento. No sé si la empresa realmente está haciendo esto, pero el equipo directivo podría potencialmente "adelantarse" a los aranceles almacenando este inventario en EE.UU. Por último, pero no menos importante, no debemos olvidar que los aranceles no afectarían al software, y el software es el principal generador de beneficios de Nintendo. El hardware es un bien físico y definitivamente se enfrentaría a aranceles si estos se implementaran, pero es una venta única y una en la que Nintendo gana poco dinero; el negocio rentable está en el software.

Dicho todo esto, es innegable que el negocio subyacente de Nintendo no es completamente inmune ni a una recesión ni a una guerra comercial. Soy optimista en que el lanzamiento de la tan esperada Switch 2 debería mitigar el impacto de cualquier entorno negativo, pero la realidad es que siempre es mejor lanzar una nueva consola en un entorno económico y comercial favorable.

Ahora bien, aunque el negocio subyacente podría verse afectado por una recesión, no creo que la supervivencia de Nintendo esté en entredicho. La razón es simple: la compañía no tiene deuda y posee una importante posición de efectivo. Por ponerlo en contexto, la posición de efectivo de Nintendo actualmente ronda el 12% de su capitalización bursátil (gracias a Finchat y sus métricas personalizadas).

El equipo directivo decidió fortalecer su balance después del fallido lanzamiento de la Wii U (que podría considerarse la "recesión autoimpuesta" de Nintendo). Nintendo definitivamente tiende a ser conservadora en cuanto a su estructura de capital, y aunque esto podría parecer un desperdicio de recursos cuando las cosas van bien, anticipo que tranquilizará a los inversores si el panorama se vuelve turbulento.

A pesar de que Nintendo está bien protegida frente a una recesión y una guerra comercial, le daría una calificación de 3.5/5 por las características de su negocio.

3) Danaher

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