Carta Anual del 2023

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Han pasado casi dos años exactos desde el lanzamiento de Best Anchor Stocks (el servicio en inglés), y pensé que era el momento perfecto para escribir un artículo reflexionando sobre estos años, haciendo obviamente hincapié en 2023 (por algo se llama “carta anual” al fin y al cabo). Alguno de vosotros sabréis que dejé la seguridad de mi trabajo a tiempo completo como consultor para dedicarme a Best Anchor Stocks, y debo decir que (tocando madera) fue una gran decisión a pesar de parecer bastante arriesgada en un primer momento. Ahora trabajo en lo que me apasiona y he acelerado enormemente mi curva de aprendizaje (algo de lo que hablaré más adelante).

En este artículo voy a tratar los temas siguientes:

1. Breve comentario del mercado en 2023

2. Un vistazo rápido a la cartera

3. Rendimiento

4. Lecciones aprendidas

5. Algo que voy a cambiar de cara a 2024

Espero que disfrutes este artículo tanto como yo he disfrutado escribiéndolo. Sin más dilación, vamos con ello.

Breve comentario del mercado en 2023

No me extenderé demasiado en esta sección porque no creo que sea necesario. La mayoría de vosotros habréis leído mis ‘Noticias de la Semana’ donde suelo compartir algunas opiniones sobre el mercado cada semana, por lo que no creo que repetirme en esta sección vaya a añadir mucho valor.

En mi opinión, la principal enseñanza de este 2023 fue que no podemos predecir la macroeconomía y, por tanto, no debemos perder el tiempo haciéndolo. Toda variable económica parecía ser un obstáculo a principios de año: los índices habían caído mucho desde máximos, los tipos de interés estaban subiendo y la inflación estaba al rojo vivo... pero a pesar de todo ello, las bolsas registraron un rendimiento sobresaliente:

Por supuesto, ahora es normal ver y leer a mucha gente afirmando que lo veían venir y que era evidente, pero esa es una afirmación fácil de hacer a toro pasado. Si te encontrabas relativamente activo en los mercados financieros a finales del año 2022 sabrás que muy poca gente esperaba un ascenso del 50% en el Nasdaq en 2023 o una caída de la inflación tan rápida. En diciembre de 2022 reinaba el sesgo de recencia (recency bias en inglés), pero 2023 demostró que las personas expuestas a dicho sesgo estaban muy equivocadas.

Hacer previsiones macroeconómicas es inútil porque en la economía entran en juego miles de variables y la relación entre estas variables se ha vuelto ahora más compleja debido a la globalización. Predecir la macroeconomía es sólo el primer paso que debe dar un supuesto market timer para tener éxito. Si, y sólo si, un market timer acierta a predecir la macroeconomía, también tendrá que acertar como percibirá el mercado dicho entorno macroeconómico para ganar dinero; ¡ah! y también tendrá que acertar con el timing. No es una tarea fácil ni mucho menos (me atrevería a decir que es imposible llevarla a cabo de manera recurrente). Siempre me ha parecido interesante que los autodenominados market timers clamen que predecir las variables fundamentales de una empresa a muchos años vista es imposible (es cierto que es difícil) al mismo tiempo que tratan de predecir el entorno económico del año que viene. Cabe destacar que ni los organismos que pueden ejercer una influencia importante sobre la economía (Bancos Centrales y Gobiernos) saben lo que pasará el año que viene.

No hace falta decir que saber que no se puede predecir la macroeconomía (al menos no de manera recurrente) no significa que haya que ignorarla o que no importe. Evidentemente, el entorno económico en el que operan las empresas es una variable importante para determinar sus resultados futuros. Un buen enfoque (o al menos mi enfoque preferido) para evitar preocuparse demasiado por este entorno es construir una cartera de empresas que disfruten de vientos de cola seculares y estén bien protegidas ante una más que probable recesión futura (acabará llegando). Creo que la mayoría de las empresas de la cartera de Invirtiendo en Calidad cumplen con esta característica, por lo que los ciclos económicos no me quitan el sueño. Me atrevería incluso a decir que una recesión podría beneficiar a la mayoría de estas empresas ya que se enfrentan a competidores más débiles.

Ha sido un año marcado por la inflación y las predicciones macroeconómicas, pero no ha evolucionado como muchos pensaban. Macro forecasters 0 - 1 Macro agnostics. Creo que no hace falta decir qué equipo me representa.

He recomendado este libro varias veces a lo largo de estos dos años:

Puede no parecer muy útil desde el punto de vista de un inversor a largo plazo, pero creo que es excelente para entender qué mueve los precios a corto y medio plazo. No quiero hacer spoiler, pero puedo decirte que no son los fundamentales. Siempre merece la pena tener esto en cuenta antes de sacar conclusiones precipitadas tras una caída de los precios de nuestras acciones.

Un vistazo rápido a mi cartera

Este año he incorporado 4 empresas a mi cartera para hacer un total de 14. Las empresas incorporadas son de las industrias de biotecnología, videojuegos, bebidas espirituosas, y lujo (pero el de verdad).

Muchas veces recibo la siguiente pregunta:

La verdad es que siempre he pensado en un número entre 15 y 20 ya que creo que me daría un nivel de diversificación adecuado y al mismo tiempo sería manejable desde el punto de vista del seguimiento. No creo que el número en sí importe tanto como las características de las empresas que incluye, por lo que no me obsesiona demasiado.

Ha sido obviamente mucho más difícil encontrar buenas compras este año (especialmente en la segunda mitad) que en 2022 (cuando todo estaba de rebajas) pero creo que estas 4 empresas son grandes incorporaciones. Algunas de estas incorporaciones han permanecido desfavorecidas en 2023. A los inversores no les han llamado mucho los sectores sanitario y de bebidas alcohólicas, pero creo que son negocios excelentes para mantener a largo plazo, y creo que es sólo cuestión de tiempo que cambie la percepción del mercado.

He incorporado 4 empresas, pero también he seguido ampliando la mayoría de mis posiciones. A lo largo del 2023 he añadido (en mayor o menor medida) a 9 de las 10 posiciones restantes. La única excepción ha sido Constellation Software, por dos motivos:

1. Cuando incluí Constellation Software en mi cartera no podía comprar acciones fraccionales, por lo que compré una posición bastante significativa desde el primer momento.

2. Constellation representa actualmente el 17% de mi cartera. No quiero estar demasiado sobreponderado en ninguna empresa (ya que siempre puedo estar equivocado). Aun así, creo que Constellation será mi primera posición durante bastante tiempo.

Mi cartera terminó el año distribuida de la siguiente manera por sectores:

Sólo con mirar este gráfico, uno podría pensar que estoy sobreponderado en la industria de software, pero esto require contexto: Constellation Software representa más de la mitad de este peso. No tengo nada en contra de este sector, pero sí creo que el riesgo de disrupción es mucho mayor en este sector que en otros ya que las barreras de entrada suelen ser más bajas (no siempre). Como la mayoría de vosotros ya sabréis me preocupa bastante el tema de la durabilidad, especialmente a la hora de comprar a múltiplos aparentemente exigentes.

Creo que todas las industrias a las que estoy expuesto disfrutan de vientos de cola seculares. Una de las lecciones que he aprendido este año es que debo mantener la mente abierta en lo que respecta a sectores. Suelo centrarme bastante en las características económicas de los sectores ya que creo que será un factor determinante de mi rentabilidad futura. Este gráfico de Mauboussin ilustra el por qué. En resumen, es más fácil ganar dinero en sectores con características favorables para la creación de valor:

La semana que viene veréis un ejemplo claro de esta apertura de mente ya que publicaré un artículo hablando sobre dos industrias que jamás habría pensado que pudiesen llegar a gustarme. Yo las consideraba puramente commodities, pero un análisis más detallado me hizo cambiar de opinión. Como dijo François Rochon en la entrevista que le hice este año (otro highlight, por cierto):

Hace poco añadí un nuevo apartado a la sección de ‘Rentabilidad y Composición’ del servicio. Se trata de una tabla de calidad, de la que se puede obtener varios datos interesantes (la información para cada empresa individual está reservada para suscriptores de pago):

En primer lugar, no se puede negar que mi cartera está compuesta por empresas de alta calidad. Por supuesto, estas cifras miran al pasado, pero eso es simplemente una consecuencia de nuestra incapacidad para calcularlas de cara al futuro. Ahí es donde debe entrar el análisis cualitativo: garantizar que las cifras sigan siendo similares o incluso mejores en el futuro. La durabilidad no es cuantificable, pero el pasado suele darnos algunas pistas.

Los KPIs (Key Performance Indicators) también ofrecen algunos datos interesantes. Mi cartera está compuesta por empresas relativamente antiguas y consolidadas cuyas acciones han tenido un gran rendimiento en el pasado. El rendimiento pasado nunca es un indicador perfecto de los rendimientos futuros, pero si una empresa aparentemente excelente no ha tenido buenos resultados en el pasado, puede deberse a dos motivos:

1. La empresa no es de tanta calidad como pensamos

2. El equipo directivo no sabe traducir esa calidad en retorno para el accionista

Ninguna de estas es una gran señal, aunque podemos encontrar algunos casos en los que el rendimiento pasado no determine el futuro. Como Warren Buffett bien dice deberíamos tomar estos casos como excepciones, no como la norma:

Si nos fijamos en las métricas de valoración, podemos ver que mi cartera es más cara que el mercado en su conjunto. En su reciente carta anual, Terry Smith indicó que la mediana del FCF yield del S&P 500 es de alrededor del 3,7%. En mi cartera es del 3%, por lo que está algo más cara que la empresa tipo del S&P 500, aunque no tengo ninguna duda que de media las empresas que llevo son de mayor calidad y tienen más oportunidades para reinvertir su capital a altas tasas de retorno durante más tiempo que las que incluye este índice. Difícil, sin embargo, cuantificar de manera exacta este diferencial de calidad.

Con motivo de la primera carta anual, he decidido proporcionar un 10% de descuento en la suscripción anual (que se mantendrá para siempre si no cancelas) . Si quieres hacerte suscriptor de pago con este descuento puedes seguir este enlace.

Si por el contrario quieres apoyar este proyecto siendo suscriptor gratuito (contenido limitado), puedes hacer click en el enlace inferior:

Rendimiento

Antes de hablar del retorno anual de mi cartera quiero aclarar que el único retorno que realmente importa es el que se obtiene desde el inicio (inception) hasta la fecha y la CAGR (tasa compuesta anual) que se ha generado desde ese momento. Muchos inversores se centran en periodos como YTD (Year To Date), QTD (Quarter To Date), o similares, pero no creo que estos importen mucho porque siempre ignoran de dónde viene uno. Por ejemplo, no es lo mismo un retorno del 50% YTD tras un año positivo que tras uno negativo.

Dicho esto, también creo que necesitamos un periodo suficientemente largo para juzgar los resultados. En mi opinión, este periodo es de al menos 5 años o un ciclo económico completo. Sólo después de un periodo así se podrá empezar a distinguir la suerte de la habilidad, y quizá ni siquiera entonces.

Mi cartera (azul) obtuvo buenos resultados en 2023, superando al S&P 500 (verde) por un amplio margen, pero muy por debajo del Nasdaq (amarillo). Mi cartera obtuvo una rentabilidad del 37% en 2023, algo que considero excelente y por encima de lo que generará anualmente a largo plazo:

Una de los motivos por los que mostrar el retorno de un único año es un poco engañoso es que ignora completamente de dónde venimos. 2023 fue un gran año para casi todo el mundo (fue relativamente sencillo ganar dinero en bolsa), pero 2022 fue totalmente distinto. Mi cartera ha obtenido buenos resultados desde inicio (14 de enero de 2022), superando significativamente a ambos índices:

Mi cartera ha producido un rendimiento ponderado por dinero ("MWR" o Money Weighted Return) desde el inicio del 48,3%, o lo que es lo mismo, un 21,7% MWR CAGR a 2 años. No niego que estoy muy contento con este retorno, pero como he dicho antes, creo que solo podremos juzgar este retorno cuando tengamos 5 años de historial, nunca menos. Puede que la bolsa sea uno de los sitios más peligrosos para hacerse trampas al solitario.

Otra cosa que vale la pena destacar es que el índice de referencia (o Benchmark en inglés) de la cartera podría necesitar algunos ajustes. Actualmente comparo mi cartera con los índices de EE.UU., pero puede que tenga que cambiarlo por el MSCI World ya que mi cartera está compuesta por empresas de todo el mundo. Actualmente hay empresas de EE.UU., Reino Unido, Francia, Países Bajos, Japón y Canadá. En cualquier caso, no creo que me vaya a obsesionar demasiado con el índice de referencia, si no con maximizar mi resultado.

Este año también he hablado mucho del concepto de rentabilidad ajustada al riesgo. Los retornos se pueden calcular de manera relativamente sencilla; son cuantificables. En cambio, el riesgo no lo es. Esto plantea un problema, porque la métrica que todo inversor debe optimizar es la rentabilidad ajustada al riesgo, pero sólo podemos calcular una de las caras de la moneda. Por supuesto, no voy a traer aquí una forma de calcular el riesgo (la volatilidad no es la forma, fyi), pero si diré que creo que mi cartera tiene un riesgo bajo si tomamos la probabilidad de una pérdida permanente de capital como aproximación al riesgo. Opino que mi éxito como inversor vendrá más de minimizar las pérdidas permanentes de capital que de superar a los índices de referencia en un año en el que todo el mundo ha ganado dinero.

Lecciones aprendidas

Este ha sido otro año en el que he podido "trabajar" a tiempo completo en lo que me apasiona. Eso, por supuesto, ha acelerado enormemente mi curva de aprendizaje. He aprendido muchas cosas, pero me gustaría hablar brevemente de dos.

La primera es la importancia de la durabilidad. Cuando uno invierte en empresas de alta calidad que suelen cotizar a múltiplos aparentemente elevados, hay que centrar todos los esfuerzos en la durabilidad de esos flujos de caja. Predecir el futuro con exactitud a 10 años vista es casi imposible, pero podemos centrarnos en analizar las características que hacen que una empresa y sus ventajas competitivas sean duraderas. He escrito recientemente un artículo sobre este tema que cada vez cobra más importancia en mis análisis.

La segunda lección aprendida también está relacionada con este tema de durabilidad: centrarse en la oferta. Muchos inversores tienden a centrarse en la demanda porque es lo que parece correcto, ¿verdad? Si quiero entender cómo crecerá una empresa, debo centrarme en la demanda de sus productos/servicios. Obviamente, esto tiene sentido, y centrarse en la oferta no significa despreciar la demanda, pero la oferta se ha vuelto cada vez más importante en mi proceso de inversión. Por dos motivos:

1. El desarrollo de la oferta es lo que hace atractivo un mercado. Si hay exceso de oferta es raro encontrar fuertes fosos y rentabilidades atractivas.

2. Una oferta controlada/limitada es lo que hace que una empresa sea duradera: es mucho más fácil prever el futuro de una empresa que opera en un mercado de oferta limitada que hacerlo para una empresa en la que el panorama de la oferta es incierto.

Esta semana he leído una shareholder letter (de las mejores que he leído en mucho tiempo) de una empresa que estoy analizando donde el equipo directivo decía lo siguiente:

Estoy totalmente de acuerdo con esta frase y creo que es algo que cualquier inversor debería grabarse a fuego.

Estas son solo dos de las muchas lecciones que he aprendido este año. Nunca debemos olvidar que, como inversores, vivimos en un proceso de aprendizaje continuo.

Algo que voy a cambiar de cara a 2024

Una de las cosas que haré de forma diferente en 2024 es no limitar mi análisis a empresas de determinado tamaño. Cuando empecé mi cartera hace dos años, decidí centrarme en empresas estables y de alta calidad para ayudar a reducir la volatilidad de la cartera. Estas empresas establecidas tienden a tener mayores capitalizaciones bursátiles, pero en lugar de que esto sea una consecuencia de las empresas que busco, creo que lo convertí en un requisito.

No creo que la alta calidad esté ligada a una determinada capitalización bursátil, por lo que este año también buscaré empresas de alta calidad y menor capitalización. Hay muchas, y la buena noticia es que suelen estar fuera del foco y fuera del alcance de muchos fondos, por lo que suelen ser más baratas de lo que deberían (no siempre, por supuesto). Las empresas pueden tener pequeñas capitalizaciones bursátiles por muchas razones, pero una pequeña capitalización bursátil en sí misma no dice nada sobre su calidad.

Conclusión

Espero que hayas disfrutado de este artículo resumen de 2023. Creo que 2024 será un gran año (el optimismo siempre reina en mí). Este año me caso, estoy muy agradecido por trabajar en lo que me gusta y también por la gran comunidad que estamos construyendo en Invirtiendo en Calidad. Gracias por vuestro apoyo.

Un abrazo,

Leandro

Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.