Aprendiendo a decir "no"

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Hace un par de semanas escribí un artículo sobre dos industrias poco convencionales que me gustaban. Estas industrias son las del cemento y los áridos, y utilicé ese artículo para exponer algunas de sus atractivas características, destacando su durabilidad y sus elevadas barreras de entrada por encima de todas las demás.

Tras analizarlas más en profundidad, he decidido "descartar" (al menos por el momento) una de ellas y centrar mis esfuerzos de análisis en la otra. Este artículo pretende explicar por qué he tomado esta decisión. Ten en cuenta que una de las partes más difíciles de invertir no es decidir qué poseer o comprar, sino aprender a decir "no" y saber cuándo vender. Decir "sí" y tomar una decisión de compra es mucho más sencillo que decidir lo segundo.

Pero, ¿por qué ocurre esto? En mi opinión, decir "no" a una determinada empresa después de haber trabajado en ella es muy duro porque uno podría pensar que esto se traduce en "tiempo perdido". Si he dedicado 50 horas a analizar una determinada empresa o sector, me podría autoconvencer de que debo tomar una decisión de compra ya que la alternativa es descartarla y tal vez pensar que todas esas horas de análisis no han desembocado en ningún resultado tangible. Es precisamente así como lo ve mucha gente, pero lo cierto es que hacer un análisis exhaustivo de cualquier empresa o industria no es "tiempo perdido" aunque no tomemos ninguna decisión de compra, más bien todo lo contrario.

A lo largo de estos años como analista, he tenido que decir "no" a muchas empresas tras llevar a cabo un análisis exhaustivo. Hay ocasiones en las que uno sólo dedica 3 horas a investigar una empresa hasta llegar a la conclusión de que no quiere tenerla en cartera. En otras ocasiones, el tiempo dedicado a analizarla será mucho mayor, y es precisamente en estas situaciones donde decir "no" se vuelve realmente difícil. Entonces, ¿por qué no es tiempo perdido? La respuesta está en el reconocimiento de patrones. Estudiar decenas o centenares de empresas acaba dando al inversor las herramientas necesarias para identificar patrones positivos o negativos en una fase más temprana del proceso de análisis. Este reconocimiento de patrones ayuda mucho a mejorar la productividad de cualquier analista y a identificar oportunidades de manera temprana (y también a descartar empresas en una fase temprana del análisis). Esto significa que debemos considerar el análisis "infructuoso" como una inversión más que como “tiempo perdido.”

Dicho esto, voy a explicar por qué he decidido decir “no” a la industria cementera.

¿Qué me aleja de las cementeras?

Hay varios motivos por los que he decidido decir “no” a las cementeras (al menos de momento), aunque el origen de todos es el mismo: el medio ambiente. La producción de cemento es responsable de alrededor del 7-8% de las emisiones de dióxido de carbono de origen humano. Solo por dar un poco de contexto, la aviación representa menos del 3%. Es innegable que la producción de cemento es muy intensiva en emisiones de carbono:

Las emisiones de carbono proceden de dos fuentes durante el proceso de producción de cemento:

1. La energía necesaria para calentar los hornos donde se fabrica el cemento.

2. El proceso químico necesario para producir cemento.

El cemento se produce calentando piedra caliza hasta que esta produce una reacción química, de la cual un subproducto es el CO2. Según algunas fuentes, alrededor del 20% de las emisiones de CO2 durante el proceso proceden del calentamiento del horno, mientras que el 80% restante proviene del proceso químico en sí. Lo primero probablemente será sustituido por una fuente de energía verde en unos años, pero cabe esperar que lo segundo esté con nosotros durante más tiempo.

Pero, ¿por qué es esto importante si en mi último artículo expliqué que las consideraciones medioambientales no deben preocupar a los inversores? Por resumir un poco, el motivo por el que dije que no debíamos preocuparnos demasiado es porque el cemento no tiene sustituto y cumple una función crítica en cualquier sociedad desarrollada. Esto significa que el cemento estará con nosotros durante mucho tiempo a pesar de sus emisiones de carbono, pero también importa en qué condiciones estará entre nosotros.

Con una sociedad más concienciada con el medio ambiente, las empresas cementeras están sufriendo niveles crecientes de gasto improductivo en Capex. Lo llamo Capex improductivo porque estas empresas están gastando importantes sumas en Capex para simplemente cumplir con la normativa medioambiental y estas inversiones no ofrecen realmente ningún retorno tangible. No deberíamos considerar este Capex regulatorio como una inversión, sino más bien como un gasto.

Veamos el caso de The Monarch Cement Company (OTCPK:MCEM). En una de sus cartas a los accionistas, el equipo directivo menciona que la empresa necesita invertir anualmente entre $12 y $15 millones en Capex para mantener sus operaciones actuales. Esto es lo que comúnmente se conoce como Capex de mantenimiento o maintenance Capex. Sin embargo, si observamos la evolución del Capex de la empresa a lo largo de los últimos años, podemos ver que el Capex ha sido considerablemente superior a esta cifra desde hace bastante tiempo (parte de esto es obviamente atribuible a la inflación). Estas mayores inversiones no se han traducido en un aumento de la capacidad, que es hacia donde uno pensaría que deberían dirigirse:

Sin embargo, no debemos asumir que este Capex no se está destinando a fuentes productivas sólo porque la oferta no aumente. La empresa podría estar invirtiendo agresivamente en iniciativas de productividad, que sí producen un retorno tangible de la inversión. Sin embargo, cuando profundizamos en sus informes anuales, podemos empezar a ver que el fin de estas "inversiones" podría no ser muy productivo.

Esto es lo que dijo la empresa en su informe anual de 2014:

Más recientemente, en el informe anual de 2022, el equipo directivo dijo lo siguiente:

Ambas inversiones parecen "forzadas" por el panorama normativo más que inversiones productivas que el equipo directivo hubiese hecho de manera proactiva. Con la creciente presión de los organismos reguladores sobre la normativa medioambiental, es difícil no pensar que esta tendencia continuará en el futuro. Hay que tener en cuenta que las inversiones improductivas pueden afectar considerablemente al retorno sobre el capital invertido. Esto no ha ocurrido hasta la fecha debido a una dinámica de precios favorable creada por la escasez de oferta, pero el futuro bien podría ser distinto:

Capacidad y dinámica de precios del sector

Las trabas regulatorias también dificultan la expansión orgánica de la oferta por parte las empresas cementeras. Esto tiene otras implicaciones para el sector, ya que las importaciones (principalmente de Turquía y Sudamérica) están creciendo y permiten ampliar la capacidad sin necesidad de ampliar la capacidad doméstica. Esto no es necesariamente malo, pero sí limita los aumentos de precios que estas empresas pueden llevar a cabo en el futuro. 

Es evidente que las cementeras disfrutan de monopolios locales gracias a su baja relación valor-peso, pero si los precios siguen subiendo, podría llegar un momento en que fuera más rentable simplemente transportarlo desde el extranjero, donde la normativa medioambiental no aumenta los costes en la misma medida. Hay que tener en cuenta que enviar cemento por barco es la opción de transporte más barata y el motivo principal por el que Turquía es uno de los mayores exportadores de cemento a Estados Unidos. Aunque también es cierto que estas importaciones pueden tener sentido para Estados cercanos a un puerto, no tienen tanto para Estados situados en el centro de EEUU ya que habría que incurrir en costes adicionales para transportarlo del puerto a dichos estados.

Otro motivo para creer que las subidas de precios podrían ser limitadas es que, a pesar de cumplir una función crítica, el cemento constituye una parte significativa de los costes de un proyecto, especialmente en los proyectos de infraestructuras. La limitación de la oferta sería estupenda si las subidas de precios pudieran prolongarse "eternamente", pero es difícil ver cómo puede ser así en un escenario en el que las exportaciones han crecido de manera notable mientras que la capacidad doméstica no se ha ampliado mucho…

En mi carta anual más reciente, compartí que una de las principales lecciones que he aprendido este año ha sido que, si bien la demanda determina el crecimiento de una industria dada, la oferta determina su rentabilidad. Sigo creyendo que esto es cierto y es aplicable a la industria del cemento; el único problema es que las importaciones podrían poner un techo a lo lejos que pueden llegar los precios, mientras que la normativa medioambiental podría perjudicar la rentabilidad. No debemos olvidar que el cemento es un commodity y que, en última instancia, los clientes toman sus decisiones basándose únicamente en el precio.

Las buenas noticias para las cementeras y los inversores

Entonces, ¿hay buenas noticias para las empresas cementeras y los inversores? La respuesta es un rotundo sí. Para empezar, el panorama normativo es el mismo para toda la industria cementera, lo que significa que todas las empresas sufrirán probablemente un mayor gasto de capital para adaptarse a nuevas regulaciones medioambientales. Esto se debería traducir en una subida de precios generalizada, beneficiando así a la mayoría de las empresas, ya que todos estarán jugando bajo las mismas reglas. La única salvedad es lo que acabo de comentar sobre las importaciones, que limitan estos aumentos de precios debido a que la normativa medioambiental no tiene la misma aplicabilidad en geografías como Turquía o Sudamérica que en Estados Unidos.

La segunda buena noticia es que, a pesar de que las empresas cementeras disfrutan de rendimientos mediocres (pero que generan valor), también debemos considerar su durabilidad. Casi siempre hay un equilibrio entre lo elevados que son los rendimientos y su durabilidad/defendibilidad. Por ejemplo, una empresa puede disfrutar de unos rendimientos muy elevados, pero éstos no generarán valor para el accionista a largo plazo si las barreras de entrada son bajas o si hay riesgo de disrupción futuro. Otra empresa (como una cementera) podría disfrutar de rendimientos mediocres, pero hay argumentos a favor de la defensibilidad de dichos rendimientos. La capacidad no se ha ampliado mucho en la última década a pesar del aumento de la demanda (una clara señal de las altas barreras de entrada), y es muy probable que sigamos utilizando cemento dentro de 100 años.

Dicho esto, el mejor escenario siempre será encontrar una empresa con rendimientos elevados y muy defendibles, que es justo lo que pretendo para mi cartera (con paciencia). También creo, por ejemplo, que los rendimientos de Copart son muy defendibles y superiores a los de las cementeras. La única salvedad aquí es que, mientras que estoy bastante seguro de que el cemento seguirá existiendo dentro de 50 años, Copart tiene más incertidumbres. Como ya he comentado, en la mayoría de los casos hay un equilibrio entre la durabilidad y el nivel de retorno. En los casos en los que no lo hay, uno debería considerar seriamente añadir una empresa de este tipo cuando nadie la quiera y mantenerla durante mucho tiempo.

La buena noticia para los inversores es que el mercado no sólo podría reconocer estas limitaciones, sino que incluso podría llegar a considerar que estas empresas están en declive terminal. Esto sería estupendo porque...

1. Permitiría a los inversores comprarlas muy baratas.

2. Permitiría a las cementeras recomprar sus acciones a precios de derribo.

Ambas características ya están presentes en industrias como la del tabaco, con la única salvedad de que el tabaco sí podría estar realmente en declive terminal. Es difícil pensar en un escenario en el que el cemento esté en declive terminal, especialmente después de que se haya aprobado recientemente la Ley de Infraestructuras en Estados Unidos. Por eso no creo que esté diciendo "no" a las cementeras para siempre, ya que creo que siempre habrá un precio en el que tenga mucho sentido comprar empresas tan duraderas.

¿Y los áridos?

También escribí sobre la industria de los áridos en el artículo en el que hablé de la industria del cemento. Esta industria goza de características similares a la del cemento debido a su baja relación valor-peso y tiene la ventaja añadida de no ser responsable de una parte tan importante de las emisiones de CO2. La única salvedad es que el mercado parece ser consciente de esta ventaja, y estas empresas cotizan a múltiplos significativamente más altos que los de las cementeras.

Debo decir que incluso después de considerar los riesgos potenciales, The Monarch Cement Company parece lo suficientemente barata como para considerarla como inversión (esto no es un consejo de inversión). Su PER puede ser extremadamente engañoso debido a su cartera de acciones, pero la empresa también parece barata si nos fijamos en su múltiplo EV/EBIT. Este no es el caso si lo miramos desde el punto de vista del flujo de caja, principalmente debido al aumento de las inversiones que la empresa ha tenido que realizar en los últimos años:

Es el flujo de caja lo que me preocupa... Como he comentado a lo largo de este artículo, si el Capex sigue aumentando para cumplir con nuevas normativas, es difícil prever un escenario en el que una mayor parte del flujo de caja operativo de la empresa pertenezca a los accionistas.

Conclusión

Espero que este artículo te haya ayudado a entender por qué he decidido descartar las cementeras, al menos por ahora. Estas empresas tienen un 10 sobre 10 en durabilidad, pero son buenos negocios, no negocios excepcionales. A veces es necesario tomar una decisión de este tipo (incluso después de hacer bastante análisis) para no comprometer nuestros estándares de calidad. Dicho esto, a un precio razonable creo que son negocios que vale la pena poseer.

Un abrazo,

Leandro

 Disclaimer: la información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión. Cada persona es responsable de hacer su propio análisis y de tomar sus propias decisiones de inversión.