Análisis de Keysight Technologies

Hola y bienvenid@ de nuevo a Invirtiendo en Calidad,

Bienvenid@ a otro análisis detallado, esta vez de Keysight Technologies (KEYS). En este análisis voy a hablar sobre diversos temas como…

1. La historia de Keysight y lo que hace

2. Los estados financieros y oportunidades de crecimiento

3. Competencia, foso, y riesgos

4. Equipo directivo e incentivos, asignación de capital y valoración

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Sin más dilación, vamos con ello.

Sección 1: La historia de Keysight y lo que hace

Keysight puede parecer una empresa relativamente joven (lo es), pero sus orígenes se remontan mucho más allá de 2014. La compañía se escindió de Agilent ese año, siendo Agilent a su vez el resultado de otra escisión, esta vez de la conocida Hewlett Packard (también conocida como HP). Es por esto que las raíces de Keysight se remontan realmente a 1939, año en el que se fundó HP:

Esta historia de escisiones me hizo reflexionar sobre algo... Cuando observamos y analizamos las famosas “compounders” estadounidenses, es habitual que no logremos entender la verdadera creación de valor debido a las escisiones que estas empresas han realizado a lo largo de su historia. El retorno total de cualquier empresa incluirá (o debería incluir) el valor de las acciones en la fecha de la escisión, pero no todo el valor creado (o destruido) después de ese momento. Esto puede no ser relevante para algunas empresas, pero lo es mucho para otras que tienden a realizar escisiones como por ejemplo Constellation Software. A pesar de sus excelentes retornos totales, las acciones de Constellation Software no incluyen el retorno de Topicus o Lumine (ambas con retornos cercanos o superiores al 100% desde la fecha de escisión).

Si bien la mayoría de los directivos en las empresas estadounidenses se esfuerzan por hacer sus negocios más grandes, también se puede añadir mucho valor a los accionistas haciendo exactamente lo contrario: reduciendo su tamaño. Los incentivos son clave para lograr esto, ya que deberían incentivar al equipo directivo a mejorar el negocio, no simplemente a crecer a toda costa.

Volviendo a la historia de Keysight…la industria tecnológica se encontraba en pleno auge a finales de la década de los 90, y la competencia estaba aumentando rápidamente. Con el objetivo de mantenerse enfocada y competitiva, HP decidió escindir varios negocios en una nueva empresa llamada Agilent que saldría a cotizar a bolsa.

Agilent pasaría a estar compuesta de las siguientes negocios heredados de HP:

1. Pruebas y mediciones (Test and measurement)

2. Análisis químico (Chemical analysis)

3. Negocios médicos (Medical businesses)

4. Computación e imagen (Computing and imaging)

Estas cuatro líneas de negocio generaban unos ingresos combinados de $8.000 millones en 1999, convirtiendo a Agilent en la mayor IPO (Initial Public Offering) de Silicon Valley en aquel momento. Agilent no fue inmune a la euforia de los mercados financieros de la época, y probablemente fue esta euforia la que empujó a HP a realizar la escisión (obtuvieron un buen precio en los mercados financieros). La acción de Agilent se revalorizó más del 200% en un par de meses, solo para colapsar casi un 90% una vez estalló la burbuja dotcom:

Aquí podemos observar lo peligroso que puede ser comprar una burbuja y no añadir más a una empresa. Desde máximos del año 2000, la acción de Agilent se ha revalorizado un 71%, o lo que es lo mismo, ha compuesto a una tasa anualizada del 2.2%.

A pesar de la volatilidad en el precio de sus acciones, el equipo directivo de Agilent continuó ejecutando el plan de HP y buscó convertirse en una empresa más enfocada. En 2001, vendió su Healthcare Solutions Group a Philips y continuó construyendo dos segmentos relativamente independientes durante la década de los 2000: Lifesciences and Diagnostics, y Test and Measurement.

Agilent fue aún más allá en 2014, tomando la decisión de escindir su división Test and Measurement (conocida como "Electronic Measurement" en ese momento) como una entidad pública independiente llamada Keysight Technologies.

Esta división generaba por aquel entonces ingresos de alrededor de $2.900 millones, y el objetivo de la escisión era exactamente el mismo que HP había perseguido al escindir Agilent:

Según Agilent, el nombre "Keysight" proviene de la capacidad de "ver lo que otros no pueden ver" y de proporcionar "perspectivas clave".

Desde ese momento, Keysight continuó con lo que Agilent ya había estado haciendo: invertir de manera orgánica e inorgánica para liderar la industria de test and measurement.

Lo interesante es que es posible que Agilent escindiera el mejor negocio, ya que el retorno total de Keysight ha superado con creces al de Agilent desde la escisión (la industria de lifesciences no está pasando por su mejor momento actualmente, pero tampoco Keysight lo está):

Keysight puede ser una empresa relativamente nueva en los mercados financieros, pero su negocio cuenta con más de 80 años de historia y es muy difícil imaginar un futuro sin sus productos y servicios. Desde la escisión, la compañía ha invertido cantidades significativas en I+D y M&A, realizando más de 20 adquisiciones. Keysight opera en una industria “poco atractiva” (test and measurement), pero sus productos y perspectivas futuras están lejos de ser aburridos.

Lo que hace Keysight

Entender qué hace Keysight puede ser un desafío, principalmente porque opera en un sector que, a menos que seas ingeniero, probablemente no conozcas: test and measurement/validation. Como bien sabrás, siempre empiezo mi análisis leyendo el informe annual, y debo ser honesto: no entendí mucho cuando leí el de Keysight. Sin embargo, a medida que seguí leyendo sobre la empresa, comprendí mejor lo que hace y espero hacer un mejor trabajo explicándolo en esta sección que el que hace el informe anual.

En castellano simple, Keysight proporciona herramientas (hardware y software) para que sus clientes puedan probar y validar sus productos tecnológicos antes de lanzarlos al mercado. El ejemplo más simple (y donde Keysight ha operado durante muchos años) es el de telecomunicaciones. 

Cuando las Telcos quieren lanzar una red como el 5G, necesitan poder probarla en un entorno controlado para entender cómo funciona antes de desplegarla de manera masiva. Keysight proporciona a las empresas de telecomunicaciones las herramientas necesarias para hacerlo. Por ejemplo, Keysight vende software que permite a estas empresas simular ciberataques a una red:

Keysight también ofrece herramientas que permiten a las Telcos emular una red con miles de dispositivos activos al mismo tiempo sin tener que ser estos dispositivos reales.

Otro ejemplo aquí es el tema de la conducción autónoma. Keysight también proporciona herramientas para fabricantes de automóviles y desarrolladores de tecnología de conducción autónoma. Por ejemplo, su producto Radar Scene Emulation permite emular hasta 512 objetos a una distancia de 1.5 metros.

Estos ejemplos cubren las pruebas de tecnologías que no pueden ser validadas e iteradas en el mundo real; deben funcionar perfectamente antes de ser implementadas. Es en este tipo de tecnologías (críticas, complejas, y difíciles de probar en el mundo real) donde Keysight añade mucho valor.

Hay muchos más ejemplos (de los que hablaré más adelante), pero el resumen es que, en esencia, Keysight permite la innovación. Cualquier innovación tecnológica de la que puedas pensar requiere pruebas previas antes de llegar al mercado. En palabras de Keysight:

El negocio de Keysight se puede subdividir de muchas maneras. Empecemos por los tipos de servicios que la empresa provee. Keysight vende cuatro principales productos/servicios a lo largo del flujo de trabajo de sus clientes:

1. Hardware

2. Software

3. Servicios de soporte

4. Una especie de consultoría

Aunque el hardware sigue siendo su principal fuente de ingresos, Keysight ha estado transicionando de manera agresiva hacia el software y los servicios desde su salida a bolsa en 2014. Esto incluye también una transición hacia ingresos recurrentes anuales (ARR, por sus siglas en inglés), algo que mejora la resiliencia durante ciclos bajistas. Actualmente, el software y los servicios representan el 39% de los ingresos totales, de los cuales el 25% proviene de software puro (el resto de servicios). El ARR constituye el 30% de los ingresos totales, por lo que podemos afirmar que la transición de su component más cíclico (hardware) a su componente más resiliente (software y servicios) va en buen camino (de momento).

Esta transición ha sido posible gracias a la diversificación de Keysight hacia distintas capas del modelo OSI (Open System Interconnection). Probablemente te estés preguntando que es el modelo OSI, pero no te preocupes, voy a explicarlo brevemente. El modelo OSI es un modelo conceptual que divide una red en siete capas, aunque Keysight simplifica estas siete capas en 3:

• La Physical layer (capa física) hace referencia a como las distintas piezas de hardware (como transmisores, receptores y antenas) comunican datos sin procesar. Representa el 70% del negocio y es el legado de Agilent.

• La Protocol Layer (Capa de protocolo) está relacionado con cómo se transmite e interpreta la información entre dispositivos, por lo que basicamente permite a los clientes validar sistemas reales en una especie de laboratorio (simulación). Esta capa representa el 25% del negocio.

• La Application Layer (Capa de aplicaciones) es en la que la red y el usuario final se comunican y es una oportunidad emergente que actualmente representa solo el 5% de los ingresos.

Las capas de protocolo y aplicaciones son más intensivas en software, algo que ayuda a Keysight a diversificar hacia ingresos más recurrentes y de mayor margen:

Otra manera en la que podemos dividir el negocio es por segmento operativo. Keysight cuenta actualmente con dos segmentos operativos:

1. Communications Solutions Group (CSG)

2. Electronic Industrial Solutions Group (EISG)

CSG se encuentra enfocado en el testing de redes de comunicación y puede a su vez subdividirse en dos subsegmentos:

1. Comunicaciones comerciales (commercial communications): Los principales clientes de este subsegmento son las grandes Telcos que testean sus redes antes de que estas sean implementadas para la población general.

2. Aeroespacial, Defensa y Gobierno (A&D, o Aerospace, Defense, and Government): es básicamente lo mismo que el segmento anterior, pero enfocado en aplicaciones para defensa, espacio y gobierno.

Como te puedes haber imaginado, la base de clientes en CSG está bastante concentrada al ser estos de gran tamaño, pero Keysight es claramente la empresa líder del mismo con una base instalada de más de 1,600 equipos y 125 soluciones.

El segmento CSG también se puede subdividir en comunicaciones alámbricas (Wireline) e inalámbricas (Wireless). Wireline hace referencia a las comunicaciones a través de cables, mientras que Wireless a las comunicaciones sin cables. Por ejemplo, el 5G estaría incluido en Wireless y todo lo relacionado con datacenters estaría incluido en Wireline. La parte Wireline, por ejemplo, se ha beneficiado bastante de las recientes inversiones de los hyperscalers en centros de datos (datacenters):

Este es simplemente otro ejemplo de como Keysight puede ayudar a sus clientes a emular el mundo real en un entorno controlado.

Por otro lado, EISG es un segmento mucho más diverso que abarca varios mercados finales como electrónica general, semiconductores, automotriz y energía. Solo por dar algunos ejemplos…los productos de Keysight ayudan a los clientes a probar procesos de control de fabricación de semiconductores, desarrollar tecnología autónoma y eléctrica para vehículos…

Podrías pensar que estas son suficientes categorizaciones para Keysight (producto, capa, segmento operativo…), pero hay una más: I+D y fabricación.

Los productos y soluciones de Keysight están presentes en todo el ciclo de vida de un proyecto, desde la I+D (en las fases tempranas) hasta la fabricación y optimización (en las fases finales, cuando un producto ya ha sido comercializado). Keysight ha transicionado en los últimos años hacia la fase de I+D de sus clientes porque es mucho más rentable debido a un entorno competitivo mucho más benévolo. Como podrás imaginar, esta menor competencia es consecuencia de que abordar la fase de I+D es mucho más complejo que abordar la fase de fabricación. La razón principal es que necesitas “ver el futuro” (foresight) para la primera, pero para la segunda basta saber lo que ya ha pasado (hindsight).

Estar presente en la fase de I+D significa que, aunque nosotros (como usuarios finales) tal vez no disfrutemos del 6G hasta el año 2029, Keysight ya está trabajando en ello con los clientes y generando algunos ingresos.

Si tuviera que hacer un visual de lo que hace Keysight, sería algo tal que así:

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